"Dit is niet februari 2009"

Ga er maar aan staan, een marktprognose geven terwijl er in Europa een financiële crisis woedt die de potentie heeft om de hele wereldeconomie te laten ontsporen. Toch doet William de Vijlder, chief investment officer van BNP Paribas een dappere poging. Ondanks het feit dat het kwartje nog alle kanten op kan vallen.

“We bevinden ons in een heel onstabiel evenwicht. Met een binaire uitkomst: de eurozone blijft intact of de euro valt uit elkaar. Welke uitkomst het ook wordt, het zal impact over de hele wereld hebben.” De Vijlder merkt iedere dag dat Europa overal in de wereld bovenaan de agenda staat. “Als ik onze teams in Azië spreek, of in Brazilië, ben ik de helft van het gesprek aan het uitleggen wat er in Europa gebeurt.”

Maar, geeft hij toe, er is vooralsnog niet ècht iets gebeurd sinds eind vorig jaar. “Zes maanden geleden zeiden we dat 2012 het jaar van de waarheid zou worden. Nu moeten we vaststellen dat die duidelijkheid er voorlopig nog niet is.” De Griekse verkiezingen en het Spaanse bankenstelsel zijn op het moment de eerste hindernissen die moeten worden genomen. “Een linkse overwinning in Griekenland betekent niet per se een exit uit de euro. Waarschijnijk gaan ze dan onderhandelen met Brussel. Dat zal veel onzekerheid geven, waarbij je op de aandelenmarkt best een correctie van 5 à 10 procent kunt verwachten.”

“Dan komt het neer op market timing. Stel dat het de Grieken dan lukt om toezeggingen te krijgen van de EU, dan krijg je een interessant instapmoment.” En Spanje?  “Er zal hoe dan ook wel geld komen voor de Spaanse banken. Als de Griekse verkiezingen zijn geweest zijn en Spanje heeft even lucht, zul je waarschijnlijk in de zomer een tijdje wat minder voorpaginanieuws over de eurozone zien. Dat creëert een wat rustiger omgeving.”

Moeilijkheid in de uitvoering

Daarmee is de crisis nog lang niet bezworen, denkt De Vijlder, maar hij ziet het Europese denken wel opschuiven richting serieuze oplossingen. “Zo’n speech als van ECB-directeur Benoit Coeuré in april, waarin hij de eerste beginselen van een bankenunie schetst was echt heel bijzonder: zó creatief gedacht. Een jaar geleden was dat ondenkbaar, nu staat het bovenaan de Europese agenda. Maar het gaat wel ver!”

Dat de overheden inmiddels de noodzaak van de te maken stappen wel inzien, vindt De Vijlder positief, maar de moeilijkheid zit hem in de uitvoering. “Ten eerste kan de weg langer en moeilijker blijken te zijn dan de financiële markten lief is. Je hebt te maken met parlementen, misschien met het Duitse hof; iedere grote oplossing zal tijd vergen voor alle hobbels zijn genomen. De markten moeten in die tijd wel het vertrouwen blijven houden dat de oplossing er zal komen. Ten tweede is er het probleem van moral hazard. Hoe bouw je waarborgen in dat de landen ook daadwerkelijk over de brug komen met hun beloofde gedragsverbetering?”

Resteert de vraag: wat moet je als belegger doen in een situatie met ‘binaire uitkomsten’?
Resoluut: “Dit is niet februari 2009. Het is geen duidelijk instapmoment. Europese aandelen zijn best aantrekkelijk gewaardeerd, maar de uitdagingen zijn zo groot dat de risico’s ook navenant zijn. Ik verwacht nog een voortdurende periode van risk on/risk-off. “

Pas op voor negatieve carry

“Als belegger moet je nu vooral de ‘negatieve carry’ vermijden. In veilige en safe haven-beleggingen maak je nu in reële termen een negatief rendement. Dat heeft te maken met beleggersgedrag: in een situatie met binaire uitkomsten, gaan mensen ook binair beleggen: óf gokken op herstel óf juist helemaal op safe spelen. Dat is geen goed idee.”

“Je moet op zoek naar lange termijn positieve reële rendementen. Rendement tegen redelijk risico. Er zijn echt wel andere dingen in het leven dan hoge beta-aandelen. Je kunt tegen beperktere risico’s zicht op rendement krijgen. Denk aan lage-volatiliteit-aandelen, dividendaandelen of obligaties in de groeilanden. Particuliere beleggers zijn nu zo risico-avers dat ze weigeren te reageren op kansen die zich voordoen bij lagere koersen.”

Juist die ‘veilige’ beleggingen herbergen nu onverwachte risico’s, zegt De Vijlder. “De invalshoek voor beleggers zou niet het lange termijn-risico moeten zijn, maar vooral het tail risk. Dat is in de obligatiemarkt in sommige Europese landen hoger dan in emerging markets. Voor low-volatility aandelen geldt min of meer hetzelfde verhaal."

"Je ziet het ook aan de posities van hedgefunds: de grote macrofondsen zitten allemaal long in safe havens. Als het beeld iets verbetert zullen ze dat heel snel moeten ombouwen. Dus door risico te mijden gaan beleggers in dingen zitten die nu risicoarm lijken, maar waar de risico’s op den duur weer zullen opduiken.”