Zijn overheidspapieren veilig?

De eurocrisis en de discussie in de VS over het schuldenplafond heeft het zogeheten souvereine risico - het risico dat je als belegger neemt door in overheidspapier te beleggen – bovenaan de agenda van veel beleggers gebracht. Daarom richt William de Vijlder, chief investment officer van Strategy & Partners BNP Paribas in zijn wekelijkse column zijn pijlers op de solvabiliteitskwestie in dit soort beleggingen.

De Vijlder stelt dat het benaderen van het solvabiliteitsrisico buiten de overheidssector eenvoudig is: ‘wat is de waarschijnlijkheid dat de bestaande schuld wordt terugbetaald?’ Wanneer het echter gaat over een emittent als de overheid, wordt deze vraag anders geformuleerd: ‘welk niveau van schuld kan een land dragen opdat de verhouding tussen deze schuld en het jaarlijkse inkomen (de belastbare basis) van het land niet zou stijgen?’ De vraag wordt in die zin gesteld omdat de overheid, in tegenstelling tot bijvoorbeeld een gezin of bedrijf, een oneindige horizon (levensverwachting) heeft: men kan de schuld terugbetalen op oneindig (dus nooit want obligaties die vervallen worden geherfinancierd door de uitgifte van nieuwe obligaties) en men hoeft er enkel voor te zorgen dat deze in vergelijking met de belastbare basis niet explodeert.

Het antwoord op de vraag naar de solvabiliteit en het souvereine risico hangt volgens De Vijlder af van drie subvragen:

1. Hoeveel schuld heeft een land reeds?
2. Aan welk tempo groeit deze schuld? Die groei is functie van de interestlast op de schuld en van het begrotingssaldo eens de interestlasten reeds betaald zijn
3. Wat is de nominale groei van het bbp?

Volgens de Vijlder kan de verhouding van een overheidsschuld ten opzichte van het bbp met een relatief simpele wiskundige berekening bepaald worden, net als daardoor het primaire saldo en bijbehorend surplus. Daarnaast noemt hij echter ook meerdere kanttekeningen bij zijn eigen berekening, die niet altijd even aangenaam uitvallen voor het saldo.

Het zijn met name deze onaangename beren op de weg die De Vijlder tot een drietal conclusies rondom de souvereine risico’s voor beleggers doet komen:

1. Het is belangrijk dat een beleid wordt gevoerd dat de groei op structurele wijze bevordert. Het is positief dat in het communiqué van de Eurozonetop van 21 juli hier naar werd verwezen;
2. Markten zijn verdisconteringsmechanismen: het is niet enkel het huidige beleid dat telt maar ook dat binnen één, twee, drie enz jaar. Beleidsconsistentie, d.w.z. het vasthouden aan de koers eens deze is meegedeeld is cruciaal om geloofwaardig te zijn. Geloofwaardigheid wordt beloond met een lagere obligatierente (via een lagere spread) maar dit vergt tijd;
3. Gezien het aantal landen dat inspanningen moet doen om het begrotingstekort te beperken (er kan opnieuw worden verwezen naar het communiqué van 21 juli) is het onvermijdelijk dat de economische groei in de komende jaren onder het potentieel zal liggen en dat de ECB-beleidsrente structureel vrij laag zal blijven, in nominale en in reële termen.