ETF’s zijn juist niet gevaarlijk

Elke columnist wil dat zijn schrijfsels goed gelezen worden. Dat geldt voor mij, maar natuurlijk ook voor Maarten Schinkel. De columnist bij NRC Handelsblad slaagt er in ieder geval in mijn aandacht te trekken met zijn verhaal Ingrediënt voor de volgende crisis.

Altijd goed, het woordje crisis in de kop. Dat zorgt voor extra clicks en lezers. Hopelijk dat de IEXProfs-redactie mij ook ten dienste is, en een pakkende kop verzint.

Wat beweerde Maarten Schinkel precies in zijn artikel? Volgens de columnist schuilt er een groot gevaar in de almaar toenemende populariteit van de ETF. Met een dergelijk fonds kan de belegger de prestatie van de onderliggende index volgen. Het rendement is gelijk aan dat van de index, minus de gemaakte kosten.

Via dit beleggingsinstrument zal de belegger nooit beter presteren dan de markt (de index). Maar omdat actief beheer daar gemiddeld genomen ook niet in slaagt, is het goedkope indexbeleggen in relatief korte tijd populair geworden.

Ghanese ananas

Volgens Schinkel is er echter een groot gevaar. Logischerwijs betekent het volgen van een aandelenindex dat de bank, of andersoortige financiële instelling die de ETF uitgeeft, alle aandelen in dezelfde verhoudingen van de index koopt. Als een ETF de AEX wil volgen, kan dat gemakkelijk door alle aandelen waaruit de AEX is samengesteld aan te schaffen.

Dat gebeurt echter volgens Schinkel niet altijd. Banken die ETF’s uitgeven beloven namelijk niet een gelijke samenstelling van de ETF vergeleken met dat van de index, maar een gelijk gedrag van de ETF.

Om het scherp te stellen, als een termijncontract op de Ghanese ananas, de nikkelprijs en kredietverzekeringsderivaten op Italiaanse staatleningen, in deze combinatie precies zo zou presteren als de AEX, kan de bank ervoor kiezen deze instrumenten als onderliggende waarde te kiezen in plaats van de AEX aandelen. In dat geval is niemand van die vreemde combinatie op de hoogte, aldus Schinkel. Als er een aandelencrash plaatsvindt verkoopt iedereen zijn ETF’s.

Normaal zou dat betekenen dat de onderliggende aandelen van in dit geval de AEX in de uitverkoop gaan. Maar omdat ETF aanbieders van ondoorzichtige en onvermoede derivatenconstructies gebruik maken, worden deze posities geliquideerd, in plaats van aandelen. Niemand weet hoe groot dit effect zal zijn. “Dan wordt het eng,” zo besluit Schinkel zijn toekomstig horrorscenario.

Geen vreemde constructies

Naar mijn mening is hier sprake van een fraai staaltje suggestieve en feitenvrije journalistiek. ETF’s zijn qua structuur niet anders dan reguliere beleggingsfondsen. Met dit verschil dat indexfondsen een veel grotere transparantie bieden. Doorgaans wordt exact aangegeven in welke financiële instrumenten de ETF belegt om de onderliggende index te volgen.

In zeer veel gevallen betreft het fysieke ETF’s, waarbij de aandelen (of obligaties) uit de index worden gekocht. Grote ETF-aanbieders zoals iShares, Vanguard en bijvoorbeeld het Nederlandse Think, bieden (nagenoeg) alleen ETF’s volgens de fysieke structuur aan.

Er worden zeker ook indexfondsen volgens een synthetische structuur in de markt gezet. Om de prestatie van de index te volgen maakt de ETF gebruik van een derivatenconstructie, afgesloten met een tegenpartij. Bijna altijd is die tegenpartij geliëerd aan de financiële instelling die de ETF uitgeeft.

Het is voor de belegger inderdaad niet duidelijk hoe die derde partij zijn posities afdekt. Maar dat is ook niet van belang. De belegger in een synthetische ETF weet dat de onderliggende index gevolgd wordt, en dat hij “recht” heeft op de prestatie van de index, minus de kosten.

De aanbieder van de synthetische ETF zal binnen het fonds geen vreemde constructies aangaan met termijncontracten op Ghanese ananas of andersoortige letterlijk exotische derivaten. Natuurlijk kan de tegenpartij dat wel doen, maar via onder andere onderpand en limitering van de vorderingen op deze tegenpartij, is het zogenaamde tegenpartijrisico voor de ETF-belegger voor een groot deel afgedekt.

Matigend effect

Schinkel beschuldigt de banken van speculeren met andersoortige constructies, maar hij speculeert er ondertussen zelf lustig op los wat ETF-aanbieders allemaal zouden (kunnen) doen om extra winsten te generen en daarmee een systeemrisico entameren.

De stelling van Schinkel dat banken vrijuit met ETF’s kunnen speculeren, gaat geheel voorbij aan de vigerende toezichtregels. Voor het idee dat banken massaal volledig andere derivaten kopen, die in combinatie zelfs beter presteren dan de oorspronkelijke index (de extra winst is volgens Schinkel voor de bank) is geen enkele aanwijzing en moet vooralsnog naar het rijk der fabelen verwezen worden.

Het grappige is dat het argument van Schinkel, dat in een crash allerlei derivatenconstructies moeten worden afgewikkeld, juist een reden zou kunnen zijn dat ETF’s een matigend effect tijdens een crash hebben. In plaats van de massale verkoop van de onderliggende aandelen tijdens een crash, vindt (gedeeltelijk) de verkoop in andere marktsegmenten plaats. Dat zou juist het gevaar voorkomen dat op het moment van een crash allemaal dezelfde aandelen tegelijkertijd worden verkocht.

Het echte gevaar

Een eventueel systeemrisico heeft op zichzelf niets te maken met ETF’s en/of andersoortige beleggingsfondsen. Het grootste gevaar voor het financiële systeem is dat beleggers gedurende een crash massaal dezelfde kant op willen.

De over elkaar heen rollende verkopende beleggers, of ze nu ETF’s, beleggingsfondsen of gewoon aandelen bezitten, vormt het werkelijke gevaar. Zeker nu de markten zo nauw met elkaar verbonden zijn en correlaties tussen markten steeds groter worden.

Wildwestverhalen, zoals dat van Schinkel, dragen in ieder geval niet bij aan de financiële stabiliteit.