Het ene VW is het andere niet

De dieselfraude van Volkswagen heeft grote consequenties. Het milieu is zwaarder belast dan op grond van de testresultaten verwacht mocht worden. Het imago van het bedriegende bedrijf is ernstig geschaad. De concurrentie is benadeeld doordat VW schijnbaar zuiniger auto's kon produceren. En natuurlijk is het aandeel van het autoconcern in een vrije val gekomen.

Het aandeel? Dat is iets te kort door de bocht. Er zijn namelijk twee aandelen Volkswagen: de gewone en de preferente. Beide aandelen zijn genoteerd aan de Duitse beurs. De preferente aandelen worden het meest verhandeld en zijn opgenomen in de DAX index en de populaire Eurostoxx50 index. De gewone aandelen zijn opgenomen in enkele kleinere indices.

Voordat dieselgate werd ontdekt, noteerden beide aandelen nagenoeg aan elkaar gelijk. Dat is niet vreemd. Economisch is er geen verschil tussen beide aandelen. Het dividend is nagenoeg gelijk aan elkaar. De preference shares kregen de laatste jaren 6 cent meer dividend dan de ordinary shares (bijvoorbeeld 2014: 4,86 om 4,80 euro).

Korting van 17%

De dieselcrisis heeft echter een opmerkelijke tweedeling in de koersontwikkeling van beide aandelen laten zien. Momenteel noteert het preferente aandeel 101 euro, terwijl de koers van de gewone aandelen 121,70 euro bedraagt. De preferente aandelen worden derhalve met een korting van 17% verhandeld.

Ik werd op die discrepantie opmerkzaam gemaakt in een artikel op Seeking Alpha. Wat precies de reden is dat de twee aandelen zo uit elkaar zijn gelopen is onduidelijk, maar ik denk dat het geen gekke veronderstelling is op termijn te verwachten dat de koersen weer naar elkaar toe lopen.

De belegger kan daar als een soort hedgefonds op inspelen door een longpositie in de goedkope preferente aandelen te nemen en een shortpositie in de dure gewone aandelen. Een shortpositie is lastig, maar kan nagebouwd worden door een put op het aandeel te kopen in combinatie met een geschreven call met dezelfde uitoefenprijs en afloopdatum.

Duitse sandwich

De richting van de koers van de aandelen VW is dan niet meer van belang, maar wel het verloop van het verschil. Voor elke euro dat het verschil tussen beide aandelen kleiner wordt, levert de constructie één euro op. Maar met elke euro dat het verschil onverhoopt groter wordt, verliest de belegger een euro met deze constructie.

In plaats van de gebruikelijke long/short hedge constructie, zijn er ook veel andere mogelijkheden om gebruik te maken van het opgelopen verschil tussen beide aandelen. Via een positie in Duitse Capped Bonus Certificaten en Optionsscheine Certificaten is een naar mijn idee aantrekkelijk alternatief mogelijk.

Een alternatief dat de kans geeft op een mooi rendement als de preferente aandelen VW niet meer dan 20% dalen, en ook nog het verlies beperkt of zelfs geheel wegwerkt als de aandelen wél met meer dan 20% zouden dalen. De constructie zie er als volgt uit:

1. Koop een Capped Bonus Certificaat op de goedkope preferente aandelen VW
2. Koop een Put Optionsscheine op de gewone aandelen

VW Capped Bonus Certificaat (CBC) op preferente aandelen VW

Met een CBC (ISIN: DE000CN5QRX1) krijgt de belegger een vast rendement, mits de onderliggende waarde tot het eind van de looptijd niet onder een vooraf vastgesteld niveau daalt. Als dat wel gebeurt, wrdt het certificaat afgelost tegen de koers van de onderliggende waarde.

Ik heb de CBC op de VW-prefs op het oog (afloopdatum juni 2016), met ondergrens 80 euro en potentiële aflossing op 139 euro. De koers van deze CBC is 106 euro, zodat bij aflossing op 139 euro het rendement 23,7% bedraagt.

Optionsscheine put op gewone aandelen VW, uitoefenprijs 140

Het gaat hier om een gewone putoptie die als certificaat (ISIN: DE000DG00VS4) wordt verhandeld. De ratio is 1 op 10. Dat betekent dat 10 van deze opties gelijk is aan 1 "shortpositie" op het aandeel. De prijs van deze optie is momenteel 3,15 euro en de looptijd is tot juni 2016.

Aan het eind van de looptijd keert de optie 140 euro minus de eindkoers van het aandeel uit, maal 0,1. Bij een slotkoers van de gewone aandelen VW op bijvoorbeeld 100 euro, is deze optie 4,00 euro waard. Bij een slotkoers boven de 140 euro loopt de optie waardeloos af.

Een constructie kan opgezet worden door bijvoorbeeld 100 CBC te kopen op 106 euro en 1000 opties (ratio 1 op 10!) op 3,15 euro. De totale investering is dan 13750 euro. Wat zijn nu de kansen?

1. De preferente aandelen blijven de gehele looptijd boven de 80 euro. De aflossing is op 13.900 euro. Dat betekent dat de hele investering al is terugverdiend. Het uiteindelijke rendement hangt af van de koers van de gewone aandelen. In onderstaande tabel staan verschillende mogelijkheden.

   

   Het maximale rendement scenario als VW pref boven de 80 blijft is dat VW "gewoon"zoveel mogelijk doorzakt. Als er niet vele gebeurt, en de beide VW aandelen blijven rond hun huidige niveau hangen, dan is het rendement een mooie 14,4%. Als VW pref op 100 euro aan elkaar gelijk worden, is het rendement 28,8%.

2. De preferente aandelen komen minstens één keer onder de 80 euro uit.

   

U ziet, risicoloos is de constructie nu ook weer niet. Maar het zijn zeer uitzonderlijke omstandigheden waarin het helemaal mis gaat. Bijvoorbeeld als de preferente aandelen zakken onder de 80 euro tot 75 euro, terwijl de gewone aandelen juist zouden stijgen tot boven de 140 euro. Die kans lijkt heel klein, maar uitgesloten is het natuurlijk nooit.

Zet u dit soort constructies alleen op als u ze goed doorgrondt en houdt bovendien rekening met het debiteurenrisico op de uitgevende instellingen (CBC: Commerzbank, Optionsscheine: DZ Bank).