Hoe simpel zijn trackers nog?

Tegenpartij

Hoe weet ik of er sprake is van securities lending bij mijn ETF en hoe erg is dat eigenlijk?

Van de Europese aanbieders van fysiek gerepliceerde ETF’s doet bijna de helft aan securities lending – het uitlenen van de onderliggende aandelen. Dat blijkt uit een recent rapport van Morningstar over dit onderwerp onder tien Europese aanbieders van fysieke ETF’s. "In de meeste gevallen varieert het gedeelte van de inkomsten van het uitlenen van effecten dat naar de belegger terugvloeit van 45 tot 70% van de omzet. Slechts enkele aanbieders stellen dat ze 100% van de gegenereerde opbrengsten (na aftrek van kosten) teruggeven, maar op dit moment zijn deze kosten vaak nog niet publiekelijk bekend."

Maar is het slecht of onwenselijk voor beleggers? Het zorgt in ieder geval voor een extra risicocomponent, het tegenpartijrisico. Immers, de onderliggende stukken worden, tegen een vergoeding, uitgeleend aan een derde partij. Als deze partij over de kop gaat, dan is het afwachten of de uitgeleende stukken terugkomen. Aan de andere kant compenseert de vergoeding voor het uitlenen een deel van de kosten van de aanbieder (en de belegger).

De Europese toezichthouder ESMA kwam beleggers deze zomer te hulp op het gebied van het uitlenen van aandelen. Het bepaalde dat alle winsten die UCITS-fondsen behalen met het uitlenen van aandelen volledig moeten worden teruggeven aan de belegger. Nu wordt de winst verdeeld tussen de belegger en de vermogensbeheerder. Het is volgens de ESMA niet de bedoeling dat de aanbieders extra verdienen aan ETF’s door uitlenen.

De richtlijnen van de ESMA vereisen dat ETF’s die onder UCITS vallen in hun jaarverslag een lijst van de leners moeten publiceren om zo meer transparantie te geven over de uitleenactiviteiten. Dat doen veel aanbieders al op hun website. Ook hebben aanbieders als iShares (Blackrock) en SPDR (State Street) een maximaal uitleenpercentage vastgesteld. Onder druk van toezichthouders en beleggers zullen aanbieders transparanter worden, maar ze zullen niet meteen hun kosten- en opbrengstenstructuurradicaal wijzigen.

Sommigen geven aan dat de huidige vergoedingsstructuur 'eerlijk en redelijk' is, zo blijkt uit het Morningstar-rapport. Beleggen in fysieke ETF’s wordt ook niet meteen goedkoper. Aanbieders zullen op een andere manier proberen hun fees binnen te halen. Bijvoorbeeld door de kosten voor ETF-handel te vergroten of meer beheerloon te vragen. De Nederlandse aanbieder ThinkCapital is een voorbeeld van een partij die het beleid heeft de onderliggende stukken niet uit te lenen.

ETF-structuur

Wat is het verschil tussen een fysieke en een synthetische ETF?

Bij een fysieke ETF of tracker houdt de aanbieder alle aandelen (obligaties et cetera kan ook) naar ratio aan. Bij synthetische trackers koopt een beheerder een niet-gelijke onderliggende portefeuille en swapt het rendement van die portefeuille met de na te bootsen portefeuille. Dit kan handig zijn als er op een andere manier niet direct in een product belegd kan worden, bijvoorbeeld bij commodities of exotische aandelenmarkten.

Er is echter de nodige kritiek op de naamgeving ‘synthetisch’. De ETF’s van Lyxor, onderdeel van Société Générale, zijn allemaal synthetisch van aard en daar is volgens topman Alain Dubois helemaal niets mis mee, zo liet hij eerder aan IEXProfs weten. "Door ze ‘synthetisch’ te noemen doe je onze producten eigenlijk te kort. Wat het in feite is, is een fysieke ETF met een swap-overlay. Maar in de volksmond heet zoiets inmiddels synthetisch. En dat woord heeft een slechte bijklank. Mensen willen liever echte wol dan synthetische wol. En liever een echte biefstuk dan een synthetische biefstuk."

Synthetische ETF’s slagen er gemiddeld iets beter in de performance en volatiliteit van de onderliggende index na te bootsen, maar de keerzijde is dat je als belegger te maken hebt met tegenpartijrisico. Immers, een synthetische ETF heeft de onderliggende aandelen of commodities niet in bezit. Aan de andere kant, dat tegenpartijrisico loop je ook met een fysieke ETF waarvan de onderliggende aandelen zijn uitgeleend.

Toezicht

Deze zomer hebben nogal wat toezichthouders een zegje gedaan over de ETF-sector. Wie heeft er gelijk?

De Autoriteit Financiële Markten (Nederland), de ESMA (Europa) en de SEC (Verenigde Staten) hebben een rapport over ETF’s gepubliceerd. De AFM legt de nadruk op begrijpelijkheid van ETF’s. Volgens de toezichthouder zijn sommige indextrackers zo complex, dat ze niet of bijzonder lastig te begrijpen zijn voor de consument. "Dit zijn producten waarvan de AFM vindt dat ze niet aangeboden moeten worden aan consumenten of alleen aangeboden moeten worden aan consumenten met tussenkomst van een adviseur of vermogensbeheerder."

Een voorwaarde hierbij is dat dit een goede adviseur of vermogensbeheerder moet zijn, die op basis van de beschikbare productinformatie in staat is om te kunnen oordelen over de passendheid van een product voor zijn klanten. Dat is lastig, want hoe checkt u of een vermogensbeheerder een echt goede adviseur is. En ook adviseurs snappen niet alles. En het advies jaagt u op extra kosten die u juist wilde besparen door voor een goedkopere ETF te kiezen.

"In dat licht heeft de AFM geconstateerd dat de informatie over indextrackers niet altijd toereikend is om de werking en risico’s van een product te kunnen begrijpen, ook niet voor professionals."

De Europese toezichthouder ESMA legt de nadruk op securities lending. De ESMA vindt dat aanbieders de fees die zij verdienen met het uitlenen van aandelen aan beleggers moeten doorgeven. Aanbieders hebben hun beleid op dit gebied al transparanter gemaakt door op hun website te vermelden wat en hoeveel stukken zij uitlenen. Sommigen hebben ook een maximum percentage gesteld aan uitlenen.

De Europese plannen van de ESMA moeten echter nog wel in een Nederlandse vorm gegoten worden. Voorlopig zijn het richtlijnen volgens de comply of explain-methode’ geen Hollandse of Europese wetten.

Verwarrend is het wel, eerst Nederlandse richtlijnen en dezelfde zomer Europese. De AFM zegt op zijn website daarover: "Beide rapporten hebben een andere achtergrond en doelstelling. De ESMA Guidelines, die zijn voortgekomen uit de review van bestaande regelgeving, bevatten bredere aanbevelingen die betrekking hebben op:

• informatieverstrekking over indextracking UCITS en UCITS ETF’s
• regels voor UCITS die gebruikmaken van over-the-counter- derivatentransacties en efficiënte portfoliomanagementtechnieken
• criteria voor UCITS die in financiële indexen beleggen

Het rapport van de AFM bevat, daarentegen, een aantal specifieke aanbevelingen die zijn voortgekomen uit het onderzoek naar de begrijpelijkheid van diverse soorten indextrackers die worden aangeboden aan consumenten in Nederland. De ESMA Guidelines en de aanbevelingen van de AFM bestaan daarom naast elkaar en zijn niet strijdig met elkaar."

De Amerikaanse SEC legt de nadruk op leveraged ETF’s, trackers met een ingebouwde hefboom. De Amerikaanse toezichthouder publiceerde medio augustus een bulletin over de werking van ETF’s. Een beetje laat, want ze bestaan in Amerika al twintig jaar en hebben samen 1,2 biljoen dollar onder beheer.

De SEC waarschuwt beleggers dat ze goed moeten begrijpen waar ze met ETF’s in beleggen. "If you cannot explain the investment opportunity in a few words and in an understandable way, you may need to reconsider the potential investment." Dat geldt volgens de toezichthouder in het bijzonder voor ETF’s die gebruikmaken van een hefboom. Geen verbod, zelfs geen richtlijn – de SEC richt zich in het document vooral op educatie van de eindbelegger.

* Alle ETF-termen en -begrippen vindt u in het Groot ETF Woordenboek. *

Dr. Hoe is het pseudoniem van de experts uit het columnistengilde en de redactie van IEXProfs. Deze Dr. Hoe is geschreven door Fleur van Dalsem. Van Dalsem is redacteur van IEXProfs. Dit artikel is eerder verschenen in IEXProfs magazine nr, 18, 2012.