De negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties wankelt

De laatste 20 jaar was er gemiddeld genomen een negatieve correlatie tussen aandelen- en obligatiekoersen. Als aandelen omhoog gingen, daalden obligaties, en vice versa.

Voor institutionele beleggers is dat aantrekkelijk omdat het voor stabiliteit zorgt. Spreiden doet ertoe. Maar een garantie dat de negatieve correlatie blijft bestaan, is er niet zegt vermogensbeheerder Schroders. In het rapport Why is there a negative correlation between equities and bonds legt analist Sean Markowicz uit waarom dat zo is.

Lange periodes positief

Allereerst is de negatieve correlatie geen wet van Meden en Perzen. Er zijn hele lange periodes geweest waarin aandelen en obligaties dezelfde kant op bewogen. Dat gold in de de jaren 30 van de vorige eeuw en het eind van de jaren 60 tot de jaren 90. Volgens Markowicz kan even goed worden gezegd dat de laatste 20 jaar een uitzondering was.

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Betekenis reële rente

Bij beleggen gaat het er om geld weg te zetten voor een zo hoog mogelijke opbrengst in de toekomst tegen een zo laag mogelijk risico.

Bepalende factoren daarvoor zijn:

• De reële rente (bij obligaties) en winstgevendheid (bij aandelen)
• De (verwachte) inflatie
• De risicopremie

Stel, zo zegt Markowicz, er wordt alleen naar de reële rente gekeken. Dan kan met vrij grote zekerheid gesteld worden dat een stijging van de rente negatief is voor zowel aandelen- als obligatiekoersen.

Bij obligaties is het alleen duidelijker dan bij aandelen, waar ook andere factoren een grote rol spelen, zoals de risicobereidheid van beleggers.

Om een voorbeeld te geven. Stel de reële rente stijgt en tegelijkertijd wordt de  macro-economische onzekerheid groter. Dan daalt vermoedelijk de risicobereidheid van beleggers. Een belegger zal dan een hogere vergoeding eisen voor het risico dat hij neemt. In principe geldt dat economische onzekerheid negatiever is voor aandelen dan staatsobligaties.

Maar het kan ook zijn dat de economische zekerheid juist toeneemt door een stijgende reële rente. Dat kan bijvoorbeeld gebeuren als het vertrouwen in centrale banken toeneemt.

In dat geval draait het beeld om. Het is beter voor aandelen omdat de risicopremie zakt, terwijl het voor obligaties niet veel uitmaakt.

Inflatieverwachtingen

Voor de inflatieverwachtingen geldt een gelijk verhaal. Voor obligaties is inflatie duidelijk negatief. De toekomstige stroom aan rente-inkomsten wordt immers minder waard.

Bij aandelen ligt het iets ingewikkelder. Als een aandeel een erg stabiele dividendstroom oplevert, dan geldt hetzelfde als voor obligaties, maar als de toekomstige cashflow minder zeker is dan zou dat bij een oplopende inflatie voor een hogere risicopremie moeten zorgen en lagere koersen.

Volgens Markowicz geldt daarom: hoe hoger de inflatie, des te groter de discount. Volgens hem beginnen beleggers vanaf 3% inflatie de risicopremie echt te verhogen.

Dat blijkt ook uit de geschiedenis. De correlatie tussen aandelen en obligaties was sinds 1926 in 98% van de gevallen positief als de inflatie door de grens van 3% ging.

Lage inflatie of stagflatie

Als de inflatie daarentegen laag is - zoals de afgelopen twee decennia - dan is de kans op een negatieve correlatie veel groter.

Bij stagflatie kantelt het beeld nog een keer. Dat zijn vaak fases met grote onzekerheid waarin beleggers weinig zin hebben om risico te nemen. Ze zetten het liefst in op cash. Alleen hoge dividenden of rentepercentages kunnen beleggers op een andere mening brengen.

Stagflatie zorgt met andere woorden voor een positieve correlatie. De jaren 70 waren hier een voorbeeld van. 

Bedrijfsresultaten

De belangrijkste reden voor een negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties is volgens Markowicz het samenspel tussen bedrijfsresultaten en de rentestand.

Stel dat de bedrijfswinsten en de rente allebei stijgen. Dan is het logisch dat obligaties dalen, maar aandelen kunnen best stijgen, zolang de bedrijfswinsten maar hoog genoeg zijn.

Op macro-economisch niveau bewegen de bedrijfsresultaten op de lange termijn ongeveer in lijn met de economische groei. Dat betekent dat hoe hoger de economische groei, des te groter is de kans op een negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties.

Dat klopt vooral als centrale banken een anticyclisch beleid voeren. Ze verhogen de rente als het economisch voor de wind gaat en verlagen hem als de economie afzwakt.

Monetair beleid

Maar dat is niet altijd zo. Zo was er tussen 1950 en 1970 een anticyclisch monetair beleid en de correlatie tussen aandelen en obligaties was negatief. Tussen 1970 en 2000 was het beleid daarentegen procyclisch en was de correlatie positief. 

Per saldo komt Markowicz tot de volgende conclusie. Als de rente en inflatie hoog zijn en volatiel én het monetaire beleid is procyclisch, dan is de kans op een positieve correlatie tussen aandelen en obligaties groot.

Als de rente en inflatie daarentegen laag zijn én er wordt een anticyclisch monetair beleid gevoerd dan is de kans groot op een negatieve correlatie. 

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Implicaties voor het heden

Wat zegt dit over de huidige situatie? Volgens Markowicz is dat nog niet met zekerheid te zeggen. Het enige wat wat duidelijk is, is dat een aantal factoren die zorgden voor de negatieve correlatie van de laatste 20 jaar aan het verdwijnen zijn. Denk aan de stijgende rente en de hoge inflatie.

De grote vraag is wat centrale banken gaan doen. Gaan die een pro- of anticyclisch beleid voeren? Als centrale banken tegelijk met overheden de economie blijven stimuleren op het moment dat die al oververhit is, dat moeten beleggers rekening houden met een positieve correlatie.

Blijven centrale banken bij hun beleidsdoelstelling van maximaal 2% inflatie, dan is een negatieve correlatie waarschijnlijker.