Hoe ver loopt de Amerikaanse rente op?

Het is een vraag waar veel beleggers zich momenteel het hoofd over breken: Hoe hard gaat het met het economisch herstel in de Verenigde Staten en wat betekent dat voor inflatie en de rente.

Grofweg zijn er drie mogelijkheden:

1. Het loopt allemaal zo’n vaart niet. De economie herstelt, maar raakt niet oververhit. De inflatie loopt daardoor alleen tijdelijk op en de rente stabiliseert zich.
2. In het tweede scenario is de vraag naar goederen en diensten zo groot dat de inflatie uit de hand loopt. De Federal Reserve is te laat met reageren. Voor de financiële markten breekt dan een turbulente fase aan die zowel de aandelen- als obligatiemarkt kan treffen.
3. In het derde scenario valt de groei in de VS en de wereld tegen, bijvoorbeeld doordat Covid-19 langer een probleem blijft. Ook dat is slecht nieuws voor de aandelenmarkt, maar de inflatie en de rente blijven laag, wat gunstig is voor obligaties.

Vermogensbeheerder Capital Group zit meer in het eerste of gematigde scenario, zo blijkt uit een dubbelinterview met twee van zijn experts: obligatiefondsmanager Pramod Atluri en econooom Darrell Spence.

Zij voorspellen een zonnige toekomst voor de VS met in hun basisscenario een economische groei die in de tweede helft van 2021 op kan lopen tot bijna 10%. Maar de Fed houdt de controle en de rente op obligaties met een korte looptijd stabiliseert zich. De lange rente (10-30 jaar) kan nog wel iets verder oplopen met ongeveer 50 basispunten, maar dat is het dan. 

Wat zijn de groeiverwachtingen?

Darrell Spence: “Wij gaan ervan uit dat het steunpakket van 1,9 biljoen dollar zal zorgen voor een krachtige rugwind. Als dat geld de economie in een keer raakt, is het een machtige impuls. Daar komt bij dat de Fed heeft gezegd dat zij de inflatie op korte termijn als tijdelijk beschouwen en het ruime monetaire beleid handhaven. Ik denk dat dit alles kan leiden tot een groei van ongeveer 10% over een kwartaal of twee. Knelpunten in de toeleveringsketen en resterende zwaktes op de arbeidsmarkt kunnen een belemmering vormen om dat te halen, maar een hoge eencijferige groei is in 2021 zeer waarschijnlijk in 2021."

"Ik ben het verder eens met de consensus dat de inflatie dit jaar zal stijgen, maar dat dit tijdelijk zal zijn. We zullen de extreem lage inflatie van vorig jaar achter ons laten, de economie zal massaal worden gestimuleerd, en knelpunten in de toeleveringsketen kunnen wat opwaartse prijsdruk veroorzaken. Ik denk dat de consumentenprijsindex (CPI) in de buurt van 2,5% uit kan komen, tot de situatie zich eind dit jaar stabiliseert en de inflatie terugkeert naar de lange-termijntrend, of misschien iets daarboven.”

Waar gaat het heen met de rente? 

Pramod Atluri: “De rente op een tienjarige Treasury is opgelopen tot 1.55%, en heeft tijdelijk zelfs even op 1,75% gestaan. Dat is hetzelfde niveau als voor de pandemie, toen de Amerikaanse groei en inflatie beide rond de 2% lagen. Maar dat was een andere economie, in de laatste fase van de cyclus. Nu is er meer dynamiek. Dus lijkt het mij logisch dat de rentevoeten verder zullen oplopen."

"Ik verwacht dat de lange rente met nog ongeveer 50 basispunten kan stijgen, maar dat zal langzaam gaan. Ten eerste heeft de Fed beloofd de korte rente die zij aan banken berekent dichtbij 0% te houden, wat voorkomt dat de rentecurve nog veel hoger wordt. Ten tweede wordt dit effect versterkt door de aankoop van meer dan 1 biljoen dollar aan effecten per jaar door de Fed (QE). En ten derde is er de wereldwijde rente. Als de VS een positieve groei laat zien met een aantrekkelijke rente dan zal dat internationaal kapitaal aantrekken, wat weer een drukkend effect heeft op diezelfde rente, zeker zolang in andere delen van de wereld de rente nog veel lager is.”

Waar is nog obligatierendement te halen?

Atluri: “Als de groei en inflatie de niveaus bereiken die Spence suggereert dan kunnen de 10- en 30-jaar Treasury rendementen nog verder stijgen, maar kortere looptijden zullen het moeilijk vinden om hoger te komen. Op dit moment zie ik vooral waarde aan het begin van de curve, bijvoorbeeld bij Treasuries met een looptijd van vijf jaar. Met een effectief rendement van ongeveer 0,9% nadert die mijn doel voor het einde van het jaar van 1%.”

Wat zijn sleutelfactoren voor de Fed?

Atluri: “De Fed zal zijn beleid baseren op de werkelijke inflatie, niet op prognoses. Dus de sleutel om te begrijpen hoe snel de Fed de rente zal verhogen, is de groei. Als de economische groei in de VS 8% tot 10% benadert in plaats van de consensus van 5,5% voor 2021, dan kan dit het tijdschema van de Fed versnellen."

"Mijn basisscenario is dat de Fed de rente pas begin of medio 2023 zal verhogen in een tempo van 25 basispunten per kwartaal, wat hetzelfde tempo is als tijdens de vorige economische cyclus. De Fed heeft te kennen gegeven dat ze eerst de aankoop van effecten zal afbouwen voordat ze met een renteverhoging komt. Dus het einde van QE komt dan ergens eind 2022 of begin 2023.”

Wat voor rol speelt de arbeidsmarkt?

Spence: “Met een werkloosheidspercentage van 6,2% in februari ziet het er op papier beter uit dan het in werkelijkheid is. Er is veel verborgen werkloosheid van mensen die zich tijdelijk hebben teruggetrokken van de arbeidsmarkt. Het werkelijke percentage ligt eerder rond de 8% tot 8,5%. Ik denk dat we in totaal ongeveer 6 miljoen banen minder hebben dan voor de pandemie. Er is dus nog steeds veel schade, en wie weet wat er nog komt."

"Aangezien de Fed een duurzame herstel wil zien, zal het nog wel even duren voor de Fed zich zorgen maakt over een te krappe arbeidsmarkt.”

Waarom nog in obligaties zitten?

Atluri: “In een klimaat waarin de lange rente met 50 basispunten stijgt, terwijl de rente op vijfjaars schatkistpapier rond de 1% blijft, mag je er vanuitgaan dat een passief obligatiefonds het komend jaar een negatief totaalrendement oplevert van -1% tot -2%. Dat is dus niet zo'n fraai vooruitzicht. Actieve beheerders kunnen het echter wel stukken beter doen dan dit, bijvoorbeeld door zich te concentreren op het voorste deel van de curve en het lange eind te mijden."

"Er zit bovendien ook een positieve kant aan de hogere rente. Obligatiefondsen worden daardoor weer aantrekkelijker als hedge tegen een aandelencrash. Dat er door de lage rente veel speculatie is, zal niemand ontkennen.”

Nee, de inflatie gaat juist fors stijgen

Wie bang is dat stijgende inflatie wel degelijk een dingetje is, krijgt munitie van portfoliomanager Richard Coghlan van T. Rowe Price. Hij deelt geenszins de brede visie dat inflatie deze zomer kort zal pieken om daarna weer terug te vallen tot de matige prijsstijgingen die we de laatste jaren gewend zijn. Dat schrijft hij in de publicatie Inflation likely tot accelerate: A non-consensus view.

Volgens hem zijn concumenten tijdens de coronacrisis gewoon blijven doorshoppen, waardoor de bedrijfsvoorraden veel minder ruim zijn dan gebruikelijk in crisistijden. Mocht de vraag na het einde van de lockdwons sterk toenemen, dan zijn prijsverhogingen het gevolg.

Ook wat betreft de werkloosheid heeft de coronacrisis er volgens Coghlan veel minder hard ingehakt dan gebruikelijk. Mochten economieën gaan vliegen, dan ligt arbeidskrapte op de vloer, waardoor er voldoende ruimte komt voor looninflatie. Demografische omstandigheden (lees: vergijzing) voert de looninflatiedruk verder op, doordat werknemers steeds lastiger zijn te vinden.

Dure grondstoffen

Het verbaast Coghlan niet dat grondstoffenprijzen de laatste maanden hard zijn gestegen. Een belangrijke oorzaak daarvan is niet alleen de toegenomen vraag, maar ook het verminderde aanbod. Mijnbouwers en oliemaatschappijen hebben hun investeringen in het afgelopen jaar sterk verminderd. Mochten de prijzen van grondstoffen hogere niveaus opzoeken, dan zullen productenen gedwongen zijn zijn prijzen te verhogen. Dat gaan consumenten voelen in hun portemonnee.

Onderwijl houden overheden niet op te stimuleren. Het sluitend maken van huishoudboekjes is tegenwoordig van ondergeschikt belang. Coghlan houdt er ernstig rekening mee dat stimuleringsprogramma's toekomstige kraptes op de arbeidsmarkt verder zullen versterken, met nog meer looninflatie tot gevolg. Waarvan akte.