Robert Shiller: Aandelen zijn juist goedkoop

In Nederland waren er dit jaar verschillende economen die met steeds grotere verbazing naar de stijgende beurskoersen stegen. Dat geldt bijvoorbeeld voor Mathijs Bouwman, economisch commentator van de NOS en columnist voor het FD, die het maar raar vindt dat koersen stijgen terwijl de economie op zijn gat ligt.

Buitenlandse doemdenkers als Marc Faber en Jeremy Grantham zien het net zo. Er komt een moment dat de gebroken relatie tussen reële economie en beurs zal worden hersteld en dat gaat beleggers pijn doen, zo is de boodschap.

Op beurs en woningmarkt heerst een gevaarlijk soort optimisme. https://t.co/XejcJUHgA2 #FD #Binnenland

— Mathijs Bouman (@mathijsbouman) October 17, 2020

De Amerikaanse econoom en Nobelprijswinnaar Robert James Shiller zat in het verleden ook vaak in het crashkamp. Een van zijn meest opzienbarende boeken is het begin 2000 verschenen Irrational Excuberance, waarin hij het knappen van de internetluchtbel perfect voorspelde.

Maar dit keer is Shiller helemaal niet negatief. Integendeel, hij denkt dat de rally nog lang niet ten einde is.

Beurskoersen rationeel te verklaren

Volgens Shiller hebben de doemdenkers op een paar punten gelijk. Ze wijzen terecht op psychologische - niet rationele - factoren achter de beursrally. Sommige beleggers hebben bijvoorbeeld overdreven verwachtingen van een V-vormig herstel en er is bij een aantal beleggers ook vast en zeker sprake van fear of missing out.

Maar van de andere kant zijn er ook een aantal goede redenen waarom beleggers massaal kiezen voor aandelen, terwijl ze veilige havens zoals staatsobligaties en spaargeld mijden. Dat heeft alles te maken met de rente.

CAPE-ratio 

Een van de maatstaven die Shiller altijd gebruikt bij het oordelen of aandelen duur of goedkoop zijn, is de door hemzelf ontwikkelde CAPE-ratio, waarin de voor inflatie aangepaste aandelenkoersen worden afgezet tegen de gemiddelde winst per aandeel over de afgelopen tien jaar.

Deze ratio stond vóór de coronacrisis heel hoog, en nu weer. Dat geldt voor bijna de hele wereld, wat duidt op dure aandelenmarkten.

Een van de weinige uitzonderingen is Groot-Brittannië, omdat daar de koersen gedrukt worden door de Brexit-onzekerheid.

CAPE extreem hoog, maar rente ook extreem laag

In de VS staat de CAPE momenteel bijvoorbeeld rond de 33, een niveau wat eerder alleen in de jaren 20 van de vorige eeuw en in 2000 werd bereikt. Elke belegger weet wat er toen gebeurde. De koersen denderden naar beneden en dat jaren achter elkaar.

Shiller kijkt echter niet alleen naar de CAPE. De rente is ook een belangrijke factor op de beurs. Hij heeft daarom nog een andere vergelijking bedacht die rekening houdt met de renteontwikkeling.

Deze vergelijking is de ECY, waarbij de gemiddelde reële rente van de afgelopen tien jaar wordt afgetrokken van de omgedraaide CAPE-ratio.

Rekenvoorbeeld 

Hoe hoger deze ECY, des te aantrekkelijker is de beurs geprijsd in vergelijking tot obligaties. In een rekenvoorbeeld voor de VS ziet het er ongeveer zo uit:

• De CAPE-ratio is momenteel 33. Omgedraaid (1/33) geeft dat 3%.
• De gemiddelde reële lange rente (na aftrek inflatie) bedraagt in de VS -1%
• De ECY is dan 3% minus -1% = 4% (twee keer min geeft plus).

ECY hoog, wat duidt op goedkope aandelen

Shiller heeft deze 4% vergeleken met andere periodes in de geschiedenis van de VS, en wat blijkt, volgens de ECY is de beurs eerder te goedkoop dan te duur.

Ook in andere regio's rollen er historisch gezien extreem hoge ECY-waarden uit. In Groot-Brittannië is de ECY bijvoorbeeld 10%. In Europa en Japan is het 6%. Alleen de Chinese ECY lijkt met 5% aan de lage kant, maar dat is lastig in te schatten omdat er voor China geen lange termijncijfers bekend zijn.

De belangrijkste conclusie staat in ieder geval recht overeind. De beurs mag dan duur ogen op basis van CAPE, maar op basis van de rentestanden zijn aandelen eerder goedkoop. Dat geldt volgens Shiller, zelfs als de rente de komende jaren licht zou oplopen en/of de winstgroei afvlakt.