New normal is old normal

Paul Jackson (zie foto) van Invesco was onlangs op bezoek in Amsterdam om zijn visie te geven op de obligatiemarkt. Die houdt niet over. De mooie obligatierendementen van de laatste paar decennia komen niet snel meer terug. Dat geldt ook voor de economische groei en inflatie. Het wordt allemaal structureel minder, zo is zijn sombere boodschap.

"Het wordt allemaal structureel minder"

Die boodschap is niet bijzonder origineel, maar de achterliggende verklaring is dat wel. Jackson gelooft namelijk helemaal niet dat beleggers te maken krijgen met een new normal. Hij ziet dat precies omgekeerd. De komende jaren herleven oude tijden. Het new normal is volgens Jackson niets anders dan het old normal.

Dat heeft allemaal te maken met demografie. "Na de Tweede Wereldoorlog kregen we te maken met een ongekende en niet eerder vertoonde demografische explosie.  Daardoor waren economische groei en inflatie hoger dan we gewend waren. Maar de groei van de wereldbevolking neemt inmiddels af, dus de economische groei, de inflatie én de rentes worden ook minder," vertelt Jackson.

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Dan is er nog de schuld die veel te hoog is, vooral in volwassen markten. Zo was de Amerikaanse bedrijfsschuld volgens Jackson niet eerder zo groot als nu. Oorzaak daarvan zijn volgens hem niet teruglopende winsten of hevige investeringen, maar de inkoop van eigen aandelen.

"Zo'n 82% van de stijging van de schuld van Amerikaanse bedrijven sinds 2008 moet worden toegeschreven aan buybacks. What a waste of time and money!"

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Op basis van de demografische, economische en inflatie-vooruitzichten liggen hogere obligatierentes niet voor de hand. Dat rentes het desondanks geleidelijk hogerop zullen zoeken, heeft volgens Jackson van doen met de centrale banken die minder obligaties opkopen. Een belangrijke obligatiekoper trekt zich terug. Gelijk aanbod, maar minder vraag, leidt automatisch tot hogere rentes.

Laagterecords

Waar liggen dan de obligatiekansen? Niet in Europa, zegt Jackson met klem. "Neem de Nederlandse obligatierente. Die was in de afgelopen 500 jaar niet zo laag als nu. Een geleidelijke verhoging gaat pijn doen."

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Voor Amerikaanse obligaties is de situatie volgens Jackson niet veel beter. "Zelfs tijdens de Grote Depressie stonden de Amerikaanse rentes hoger." Invesco verwacht dat de Amerikaanse tienjaars geleidelijk naar 3,5% gaat. In tegenstelling tot de markt rekent Invesco (nog altijd) op een extra renteverhoging in 2019. De Amerikaanse tienjaars noteert op het moment van schrijven 2,99%.

Een grotere rentesprong gaat de Duitse rente maken. Die zou volgens de rekenmeester eind dit jaar op 0,6% moeten staan, om vervolgens verder te klimmen naar 1,8% over vijf jaar. Dat is natuurlijk nog altijd erg laag, maar wel heel wat meer dan het huidige niveau van 0,11%

Jackson adviseert beleggers, die zich op de grootste obligatiemarkt van de wereld begeven, voor het kortlopende spul te gaan. "Als centrale banken verkrappen, dan vlakt de yield curve automatisch af, dus bieden kortlopende obligaties de beste kansen. Duration is killing you."

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Yield is rendement

De beste kansen ziet Jackson (ook) in opkomende markten, waar de rentes nog wel hoog zijn en onderliggende lokale valuta veelal ondergewaardeerd zijn. Jackson: "Obligaties in de opkomende markten geven tegenwoordig bijna 6% meer rente dan obligaties uit de volwassen markten. Dat is moeilijk te negeren, ook omdat obligatierendementen in de regel hand in hand met de hoogte van de yield."

Klik op de afbeelding voor een grote versie

Op het obligatiekooplijstje van Invesco prijken verder: bedrijfsobligaties en Amerikaanse high yield-obligaties. Euro-obligaties zijn in alle gevallen (staatsobligaties, credit en high yield) een no-go.