Beurs houdt zich dit jaar niet aan het script

"De consensus-trades pakken in 2018 slecht uit. Dat zagen we bijvoorbeeld aan het begin van het jaar. Nadat beleggers zich, gedreven door sterke wereldwijde groeicijfers, massaal op wereldwijde aandelen stortten, betaalden zij in februari de tol toen de markt scherp corrigeerde.

Een andere populaire positie die teleurstelde, was de short op de de US dollar. De Amerikaanse dollar steeg in april met 4,5% ten opzichte van de euro. Dat kwam onverwacht en deed pijn. 

Vervolgens was het de beurt aan obligaties en valuta’s uit de opkomende markten (EM) om te worden geraakt door de stijgende olieprijzen en de stijgende obligatierentes in de VS. Juist van deze assets werd in 2018 veel verwacht.

Inflatie?

Een vierde belangrijke consensus-trade, die dit jaar zwaar teleurstelde, was het mijden van langlopende obligaties. De markt zette zich immers schrap voor wereldwijde renteverhogingen. Die angst bleek (buiten de VS) ongegrond, want van een oplopende inflatie was amper sprake. Bovendien duwden de handelsspanningen de rentes omlaag. Beleggers namen het zekere voor het onzekere.

Tenslotte zagen veel beleggers aan het begin van dit jaar de periferie van de eurozone als een mooie schuilplaats voor de oplopende wereldwijde obligatierentes. Deze these werd einde mei hardhandig onderuitgehaald met de terugkeer van het grote politieke en financiële risico dat Italië heet.

Grootste teleurstelling

Van alle verwachtingen die niet uitkwamen, was de teleurstelling voor beleggers in de opkomende markten waarschijnlijk het grootste. Na jaren langs de zijnlijn te hebben gestaan, grepen velen de grondstoffenrally aan om hun posities in de opkomende economieën op te hogen. Van begin dit jaar tot april was de instroom dan ook positief. Vooral aandelen waren gevraagd. De vraag naar EM-activa had een zelfversterkend effect waardoor nog meer beleggers voor de opkomende markten kozen. De relatief lage waarderingen en hoge winstgroei lokten.

Maar toen de olieprijs snel opliep, ontstond er automatisch de vrees voor een hogere inflatie en voor extra tekorten op de lopende rekening van landen als Argentinië en Turkije, die hun olie moeten importeren. Een hevige waardedaling van de Argentijnse peso en Turkse lire en een forse uitstroom van kapitaal waren het gevolg.

Nieuwe kansen

Door de vlucht uit de opkomende markten is het interessant geworden om valuta’s te kopen die sterk zijn ondergewaardeerd. Het aantrekkelijkste zijn de valuta’s van landen die olie produceren, zoals de Russische roebel en de Colombiaanse peso.

Ook zijn enkele obligaties in lokale valuta inmiddels heel goedkoop. De vijfjarige Braziliaanse staatsobligatie in lokale valuta heeft nu een effectief rendement van 10,75%, terwijl het officiële rentetarief 6,5% bedraagt en de inflatiedruk laag is.

Vanwege het tegenvallende rendement van de shortposities in duratie hebben veel beleggers besloten deze af te bouwen. Dat kan wel eens te vroeg blijken. Het effect van de stijgende olieprijs begint in feite nu pas zichtbaar te worden, zoals blijkt uit het jongste Duitse inflatiecijfer dat het hoogste niveau in een jaar bereikte. Tegelijkertijd merkte FED in zijn laatste notulen op dat het verwacht dat de economische omstandigheden verdere renteverhogingen rechtvaardigen. Kortom: het is in de huidige situatie nog steeds gerechtvaardigd een onderwogen duratiepositie in landen van hoge kwaliteit aan te houden.

Gevaarlijke bedrijfsobligaties

Vooruitkijkend is de meest waarschijnlijke consensus-trade die beleggers nog kan teleurstellen de long-positionering in bedrijfsobligaties. Wanneer een correctie zou kunnen optreden, of wat deze zou kunnen uitlokken, is echter nog onduidelijk.

De recente correctie in de opkomende markten biedt misschien aanknopingspunten. Een gestage uitstroom, gecombineerd met een reeks negatieve idiosyncratische gebeurtenissen, zou tot een forse correctie op de creditmarkten kunnen leiden. Hoewel zo’n scenario voorlopig niet in beeld is, blijven wij wel voorzichtig.