Japan: de aan(deel)houder wint

Ook dit jaar scoren Japanse aandelen weer hoog op de advieslijsten van assetmanagers. Net als vorig jaar overigens. Redenen voor het optimisme zijn divers.

Juist Japanse bedrijven, die gespecialiseerd zijn in het exporteren van kwaliteitsproducten, profiteren van de brede economische groei, is een belangrijk argument. Ook zouden Japanse aandelen relatief laag zijn gewaardeerd.

Toch is er iets dat verhindert dat de Japanse aandelenbeurs een nieuwe glorieperiode meemaakt. Tuurlijk, de Amerikaanse handelsretoriek helpt niet mee om de koersen hoger te zetten. Maar daar heeft niet alleen Japan last van. Dat is een wereldwijd probleem geworden. Nee, er is iets typisch Japans dat met name internationale beleggers tegenhoudt massaal in Japanse bedrijven te beleggen. Dat is de zwakke corporate governance. 

Want ondanks het internationale speelveld waarin een groot deel van het Japanse bedrijfsleven opereert, blijven Japanse bedrijven diep geworteld in de Japanse cultuur. Die cultuur staat deels op gespannen voet met de Angelsaksische opvattingen, die de internationale markten hebben veroverd.

Voorzichtigheid troef

Zo hebben Japanse topbestuurders de neiging om de winsten opzij te zetten. Terwijl de Japanse regering en de Bank of Japan er weinig problemen mee hebben om gigantische schulden te maken, springt het Japanse bedrijfsleven juist uiterst zuinig om met de financiële middelen.

Dit heeft ertoe geleid dat 56% van de beursgenoteerde bedrijven, de financials uitgesloten, meer cash dan schuld op de balans hebben staan.

Japans topmanagement blinkt niet uit in optimistische vergezichten. Dat pessimisme is mede de reden dat werknemers niet snel hoeven te rekenen op fikse loonsverhogingen. Bedrijven parkeren hun overtollige gelden liever op een spaarrekening dan dat het naar de werknemers of aandeelhouders vloeit.

Beschermingswallen

Sparende bedrijven leiden tot sparende burgers. Doordat Japanse werknemers niet kunnen rekenen op meer loon, zijn zij nog banger dat hun pensioen gaat tegenvallen. Het gevolg is dat zij extra sparen om een toekomstige inkomensval te voorkomen. Voor de Japanse economie is deze spaarzin natuurlijk geen goede zaak. Consumentenbestedingen komen niet van de grond. Deflatie ligt altijd op de loer.

Wat ook niet helpt, zijn de vele beschermingsmechanismen van Japanse bedrijven om overnamepogingen te frustreren. Berucht zijn met name de grote cross holdings van bevriende bedrijven. Naar schatting is gemiddeld 30% tot 40% van de aandelen van beursgenoteerd Japan in handen van bevriende banken en klanten.

Bij een derde van de Japanse bedrijven is volgens de Financial Times zelfs meer dan 50% van de aandelen in bevriende handen. Hierdoor hebben kleine aandeelhouders geen enkele kans zaken veranderd te krijgen. Engagement is vaak verspilde moeite.

Nieuwe codes

Maar sinds de komst van premier Abe in 2012 wordt er in Japan werk gemaakt van een verbetering van de corporate governance-cultuur. Een van de drie pijlers van Abenomics, het plan dat de Japanse economie uit zijn lethargie moet halen, behelst een verbetering van de Japanse corporate governance. Simpel gesteld: Japanse bedrijven moeten hun geld laten rollen. De positie van kritische aandeelhouders moet worden versterkt.

In 2014 werd de Stewardship Code van kracht. Deze is vooral bedoeld om assetmanagers kritischer te krijgen en meer werk te maken van engagement. De code is grotendeels afgekeken van de Britse praktijk. Het grootste pensioenfonds van Japan is een groot voorstander van deze code.

In 2015 was het de beurt aan de Corporate Governance Code. Deze is wel gericht op het bedrijfsleven. Bedrijven hebben 73 richtlijnen te volgen, dan wel uit te leggen als dit niet gebeurt. Omdat de Japanse toezichthouder niet in staat is om na te gaan of alle 3500 beursgenoteerde Japanse bedrijven te controleren, wordt aan beleggers gevraagd in actie te komen als de code niet wordt nageleefd.

Puntje van aandacht: te veel aandeelhoudersvergaderingen op één dag

Actieve rol Japanse beurs

Opvallend is dat naast de Financial Service Agency, de Japanse AFM, ook de beurs, Japan Stock Exchange (JSX), in het proces om de Japanse corporate governance te verbeteren een belangrijke rol speelt. Chad Cecere, vice-president client relations bij JPX, weet er alles van. Op bezoek in Amsterdam om onder andere te kijken hoe het hier bij Euronext aan toegaat heeft hij ook tijd om IEXProfs bij te praten over de grote culturele bedrijfsveranderingen die nu aan de andere kant van de wereld spelen.

"Nog altijd verspreidt een deel van de Japanse beursbedrijven hun nieuwsberichten alleen in het Japans"

Cecere begrijpt goed waarom internationale beleggers de Japanse markt nog altijd uiterst behoedzaam benaderen. Dat de Japanse corporate governance niet voldoet aan internationale richtlijnen wijdt hij in eerste instantie aan het feit dat Japanse bedrijven van oudsher sterk leunen op banken in plaats van aandeelhouders. Niet de aandelenbeurs maar banken worden vooral gebruikt om financiering aan te trekken.

“Veel belangrijker dan een goede relatie met de eigen aandeelhouders is een goede relatie met de huisbank. Een beursgang in Japan is niet bedoeld om geld op te halen, maar vooral om het bedrijfsimago te verbeteren.”

Chad Cecere op bezoek bij Euronext

Hoe onbelangrijk de omgang met aandeelhouders werd geacht, bleek bijvoorbeeld uit de wijze waarop de Japanse afdelingen investor relations opereerden. Of beter gezegd, niet opereerden. Het informeren van aandeelhouders was van ondergeschikt belang. Nog altijd verspreidt een deel van de Japanse beursbedrijven hun nieuwsberichten alleen in het Japans. “Met aandeelhouders werd niet gecommuniceerd,” vertelt Cecere. “Dat is inmiddels wel anders. Nu worden aandeelhouders steeds vaker opgezocht om te horen hoe zij denken. Er is behoefte aan feedback.”

Internationale beleggers worden meer gehoord

Aanpak cross sharing

Ook zijn inmiddels minder aandelen in handen van bevriende partijen. Dat proces begon overigens al in 1995. Het was tot dan volkomen normaal dat banken grote belangen hadden in klantbedrijven. Toen de banken in de jaren negentig in de problemen kwamen, werden veel van deze aandelen verkocht.

In de nieuwste revisie van de Corporate Governance Code, die op 1 juni 2018 van kracht werd, zijn extra bepalingen opgenomen die cross share holdings tegengaan. In eerste instantie moesten bedrijven aangeven hoe een groot belang in een ander bedrijf de eigen bedrijfsvoering helpt. Volgens Cecere was deze bepaling niet helpful. Inmiddels mogen bedrijven alleen grote bedrijfsbelangen aanhouden als zij de economische waarde ervan kunnen aantonen.

Nieuw is ook dat bedrijven niet langer mogen dreigen met het verbreken van de relaties als een van de grootaandeelhouders zijn aandelen zou willen verkopen. Deze nieuwe richtlijn maakt het met name voor banken en verzekeraars gemakkelijker hun belangen van de hand te doen.

Kritische geluiden

Om bedrijven wat scherper te krijgen, is ook de bezem gehaald door de raden van commissarissen. Die bestonden tot voor kort vooral uit ja-knikkers. Onafhankelijke commissarissen waren er niet. Ook dat is volgens Cecere inmiddels veranderd.

“Japanse bedrijven moeten minimaal twee onafhankelijke commissarissen benoemen. Dat leidde in eerste instantie niet tot beter toezicht. Bedrijven waren vooral bezig het quotum te halen. Maar inmiddels wordt de kritische opstelling van onafhankelijke commissarissen echt gewaardeerd. Ook in deze is de Japanse mind set echt veranderd.”

"Onafhankelijke commissarissen waren in geen veld of wegen te bekennen"

Inmiddels zijn Japanse bedrijven ook meer genegen hun cashreserves aan te spreken. Cecere: “Al dat geld lag daar maar langs de zijlijn niets te doen. Abe wilde dat al dat kapitaal beter wordt ingezet. Dat is wat er nu ook gebeurt.”

Een van de effecten is dat de bedrijven nimmer zo veel eigen aandelen inkochten en dividend uitkeerden als vorig jaar. Met buybacks en dividenduitkeringen was in 2017 maar liefst 18,1 biljoen yen gemoeid. Dat is meer dan twee keer zo veel als vijf jaar daarvoor.

Meer geld naar aandeelhouders

Lange termijn telt

Toch is er volgens Cecere nog een lange weg te gaan, totdat de Japanse corporate governance zich kan meten met die in Europa of de VS. “De belangrijkste klacht van internationale beleggers blijft dat Japanse bestuurders te conservatief met het geld omgaan. Dat mag wel wat minder voorzichtig. Aan de andere kant moet het ook niet doorslaan naar de Amerikaanse situatie. Het feit dat meer dan de helft van de bedrijven wereldwijd, die langer dan 200 jaar bestaan, in Japan zitten is geen toeval. In Japan wordt ver vooruit gedacht. Daar kan de rest van de wereld wat van leren.”

Japanse corporate governance is er nog niet