Gezocht: de beste factor

Factorbeleggen is beleggen op basis van wetenschappelijke inzichten. Sentiment en intuïtie worden verruild voor een keiharde rules based-aanpak. De bekendste factoren zijn low-vol, kwaliteit, omvang, waarde en momentum.

Het model bepaalt. Welkom in de wereld van de quants dus. Maar welk van de veelgebruikte factoren is de beste? Goede vraag, reageert Wilma de Groot, portefeuillemanager binnen het quantitative equities team van Robeco, in eerste instantie.

“Maar een duidelijke factorwinnaar is niet aan te wijzen. Als outperformance het doel van de belegging is, dan moet de focus liggen op waardering, momentum en kwaliteit. Waarde mét momentum gaat extra hard. En voor het verminderen van de aandelenrisico’s is de factor low-vol weer beter geschikt.”

“Snelle strategieën hebben last van transactiekosten”

Slimme handelsregels

Wilma de Groot staat op het punt te promoveren op een proefschrift waarin de bovengemiddelde winstkansen van de verschillende factoren worden verklaard. De Groot: “Zonder transactiekosten is de snelle factor momentum, gemeten vanaf de jaren zestig, de winnaar. Maar ook de kosten moeten worden meegenomen en dan is er geen duidelijke factorwinnaar aan te wijzen.”

Zeker momentum heeft last van hoge transactiekosten. Immers, steeds weer van een rijdende trein wisselen, kost geld. Aandelen die nu momentum hebben, kunnen volgende maand uit de gratie zijn. Met de waarde-strategie ligt dat anders. Dat is er eentje van de lange termijn.

Ooit moet de lage waardering zich gaan uitbetalen in bovengemiddelde rendementen. Rekening houdend met transactiekosten, is het volgens De Groot de kunst om de verschillende factoren goedkoop te implementeren door slimme handelsregels te bedenken. “Door de transactieomzet te verlagen, blijven er hogere nettorendementen over. Dat is vooral belangrijk voor de snelle strategieën.”

Niet te timen

De Groot vergelijkt factorbeleggen met het coachen van een voetbalteam. “Wat zijn de beste spelers van een voetbalteam: de verdedigers of aanvallers? Beiden zijn nodig. Zo werkt het ook met factoren. Je moet zowel waarde (verdediging) als momentum (aanval) hebben. Juist de combinatie is krachtig. Het rendement wordt iets hoger en het risico iets lager. Wij adviseren beleggers om niet zelf te gaan factorpicken.”

Zelf waagt het quantteam zich er ook liever niet aan. “Wij hebben veel onderzoek gedaan naar factortiming, maar we zien weinig voorspelkracht. Van de geringe voorspelbaarheid is nauwelijks te profiteren, door de hogere transactiekosten. Deze extra kosten zijn veelal niet goed te maken door factortiming. Daarom is een breed gespreide factorportefeuille het beste.”

Neem de factor momentum. Die doet zijn werk als er sprake is van een duidelijke markttrend. Zolang een markt een duidelijke richting opgaat, is het prima. Maar het wordt problematisch als een markt zijwaarts beweegt. Of als er een omslag plaatsvindt.

"Wij adviseren beleggers om niet zelf te gaan factorpicken.”

Mijnenveld

“En vooraf een omslag voorspellen is moeilijk”, zegt De Groot. Het timen van een factor is dus niet te doen. Het selecteren van de juiste aandelen binnen een factor is ook lastig. Neem de waardefactor. Dat moet outperformance geven, omdat beleggers extra risico lopen. Maar volgens De Groot is het helemaal niet nodig om een waardeportefeuille vol te laden met risicovolle waarde-aandelen, om de waardepremie binnen te halen.

”Waarde-aandelen met een laag risico genereren volgens ons onderzoek hetzelfde rendement als waardeaandelen met een hoog risico. U mag één keer raden in welk van de twee categorieen wij het liefst beleggen.”

Een andere partij die al lang actief is in de markt van smart-bèta-beleggen, is Northern Trust. Volgens vice-president en aandelenstrateeg Ben Goetsch staat beleggen in factoren gelijk aan het wandelen door een mijnenveld, want voordat een belegger het weet haalt hij meer risico’s in huis dan hem lief is.

Minder risicovol

“Neem het voorbeeld van een belegger die alleen voor aandelen met een lage beweeglijkheid gaat. De kans is dan groot dat de portefeuille grotendeels bestaat uit nutsbedrijven. Of dat bij het najagen van de waardefactor de portefeuille alleen nog maar bestaat uit beurskneuzen. Dat wil je niet hebben.”

Ook voor Northern Trust is de multifactor-benadering de oplossing. Dan is de spreiding meteen in orde. Helaas, het grote probleem met de multifactoraanpak is dat de portefeuille helemaal geen afzonderlijke factoren meer volgt. De samenstelling van de portefeuille lijkt verdacht veel op die van de brede markt.

Goetsch: “Dat is jammer, want het positieve aan factoren is dat zij weinig correlatie met elkaar hebben. Een goede smart-bèta-belegging doet het niet alleen beter dan de markt, maar is ook minder risicovol.” Wat te doen? Het samenstellen van een multi-factor-portefeuille kan, simpel gezegd, op twee manieren.

Meerdere factoren in de portefeuille

De eerste, de zogenoemde sleeve approach, verdeelt de portefeuille tussen de verschillende factoren, waarbij per factor die aandelen worden gezocht die het best bij de factor passen en die zo min mogelijke exposure hebben naar andere factoren.

Dan is er nog de intersection approach, waarbij juist op zoek wordt gegaan naar aandelen die meerdere factoren in zich verenigen. Van de twee benaderingen blijkt volgens Goetsch de intersection approach het beste te werken.

“In de periode 1997 en 2016 deed deze aanpak het jaarlijks 1,4% beter dan de sleeve approach, waarbij het risico in de vorm van koersbeweeglijkheid ook nog eens 1,9% lager was.”

"Ik vergelijk factor investing met de introductie van de automatische piloot in vliegtuigen. Daar werd in eerste instantie huiverig op gereageerd." 

Factorbeleggingen lopen ander

Volgens De Groot kan de inzet van smartbèta een extra nettorendement opleveren van 2,5% per jaar. Zij verwacht dat factorbeleggen nog een hele groeifase doormaakt, al is het maar omdat de particuliere markt nog braak ligt.

De Groot twijfelt er niet aan dat ook de particuliere belegger smart-bèta zal omarmen. “Ik vergelijk factor investing met de introductie van de automatische piloot in vliegtuigen. Daar werd in eerste instantie huiverig op gereageerd. Inmiddels begrijpt iedereen dat de automatische piloot vliegen veiliger maakt. Wie wil nog in een toestel dat hier niet mee is uitgerust?”

Het is natuurlijk wel een risico als te veel beleggers gaat factorbeleggen. Dat is ook weer niet goed, want dan worden de markten efficiënt en kan niet langer van de anomalieën worden geprofiteerd. “Maar dat is zeer onwaarschijnlijk,” zegt De Groot stellig.

Overigens lopen factorbeleggingen dit jaar achter op de brede markt. Schuld hieraan is de techsector, die weinig exposure heeft naar de verschillende factoren, maar dit jaar de best presterende aandelensector is. Is het tijd voor het introduceren van de tech-factor?

Favoriete smart bèta-strategieën

Welke factoren zijn het meest populair? Invesco enquêteerde zijn klanten en deze factoren hebben zij (326 respondenten) nu in portefeuille.

1. Low volatility (51%)
2. Dividend (42%)
3. Momentum (39%)
4. Kwaliteit (36%)
5. Multifactor (34%)

Maar op lange termijn zijn ze niet zo dol op de low-col-factor. Gevraagd welke factoren voor de toekomst het overwegen waard zijn, valt low-vol buiten de boot.

De factoren momentum (50%) en kwaliteit (45%) zijn bij institutionele beleggers het meest populair, waarbij ook de combinatie van meerdere factoren (50%) zwaar wordt overwogen.

Waarom factoren outperformen

• Low volatility
  Beleggers prefereren aandelen die hot zijn, waardoor aandelen die buiten de spotlights staan ondergewaardeerd raken. Deze kunnen op den duur een inslaghaalslag maken. Low-vol heeft een negatieve correlatie met waarde-aandelen en kent weinig beweeglijkheid. Low-vol wordt ook wel low-bèta genoemd.
  
  
• Waarde
  Waarde-aandelen gelden als risicovol - want waarom zijn ze anders zo goedkoop? - maar deze risico’s worden overdreven en dat biedt kansen. Waarde heeft een negatieve correlatie met de factoren kwaliteit en low-vol.
  
  
• Momentum
  De winnaars van gisteren zijn vaak ook de winnaars van vandaag en morgen. Vroege instappers profiteren van de sloomheid van collega-beleggers die pas op een later moment de meute achterna rennen.
  
  
• Omvang
  Hoe groter een bedrijf, hoe beter. Immers, largecaps gelden als transparanter en meer liquide dan smallcaps. De factor large, of size, profiteert met name tijdens opgaande markten.
  
  
• Kwaliteit
  Beleggers zoeken automatisch aandelen met sterke balansen op als de markten in zwaar weer terechtkomen. Deze factor kent logischerwijs een negatieve correlatie met de brede aandelenmarkt en waarde-aandelen.

Waarom beleggen in smart bèta?

Invesco PowerShares, de ETF-afdeling van Invesco, is een grote speler aan het worden in het aanbieden van smart-bèta-strategieën. Het kocht dit jaar Source en BulletShares om zijn ambitie te onderstrepen. Voordeel van het aanbieden van complexere ETF’s is de mogelijkheid om er hogere fees voor te kunnen rekenen.

Als schaalgrootte niet meer lukt, omdat partijen als iShares en Vanguard de markt voor core-ETF’s al hebben verdeeld, dan maar het ontginnen van de smart bèta-markt. Maar, zo ontdekte Invesco uit eigen onderzoek: 97% van zijn smart bèta–klanten zegt ronduit tevreden te zijn met de aangekochte smart bèta-ETF’s.

Maar waarom zijn ze er ooit mee begonnen? Uit dezelfde rondvraag van Invesco worden meerdere redenen genoemd. Drie steken er bovenuit:

1. Vertrouwen in de beleggingsfilosofie.
2. Behoefte aan diversificatie.
3. Teleurstellende resultaten van traditioneel actief management.

Waarom niet beleggen in smart bèta?

Het feit dat nog niet de hele beleggerswereld aan het factorbeleggen is, vertelt dat er ook enige weerstand tegen bestaat. Of is het onwetendheid? Invesco heeft ook dat onderzocht en niet-gebruikers gevraagd waarom ze niet of niet langer factorbeleggen.

De drie belangrijkste redenen:

1. Actief management is toch beter.
2. Smart-bèta-strategieën leiden al snel tot overweging in bepaalde sectoren.
3. Smart-bèta is te moeilijk.