Bond, Covered Bond

De huidige marktomgeving, waarin de veiligste beleggingen erg lage rentes opleveren, leidt tot een zoektocht naar beleggingen die relatief veilig zijn, maar toch een hoger rendement opleveren. Naast bedrijfsobligaties met een hoge kredietwaardigheid, bestaat er nog een andere categorie obligaties die hierdoor meer onder de aandacht is gekomen: de zogenaamde covered bonds (in goed Nederlands ook wel pandbrieven genoemd).

Covered bonds vormen een belangrijke financieringsbron voor banken, en een defensieve belegging voor beleggers. Hoewel de covered bonds bij het grote publiek slechts beperkt bekend zijn, is de totale markt voor covered bonds met een bedrag van rond de 870 miljard euro erg groot te noemen. Covered bonds hebben doorgaans een hoge kredietwaardigheid met een rating van AAA of AA.

Deze zeer hoge kredietwaardigheid wordt ondersteund door de geschiedenis: Sinds de 18e eeuw, toen de eerste ‘Pfandbrief’ werd uitgegeven in Pruisen, is er tot aan de dag van vandaag geen enkel geval bekend waarin een bank in gebreke is gebleven op covered bonds. Zelfs in het geval van Griekenland, een land dat geen rol van betekenis speelt in de publiek verhandelbare covered bond markt met slechts één uitstaande (nu 4-jaars) obligatie, is het opmerkelijk dat beleggers ook op deze obligatie nog niet met betalingsproblemen zijn geconfronteerd.

Veilig in tijden van volatiliteit
Dit in tegenstelling tot de grote afschrijvingen en lang uitstel van betaling op Griekse staatsobligaties. Wat verder opvalt, is dat de markt gemiddeld genomen een lager risico op Italiaanse covered bonds inprijst in vergelijking tot Italiaanse staatsobligaties. Wat verklaart het relatief veilige karakter van de covered bond, ook in de afgelopen jaren van toenemende volatiliteit en onzekerheid?

Zoals de naam al suggereert zijn covered bonds gedekt door een onderpand (de ‘cover pool’), dat meestal bestaat uit een hypotheekleningenportefeuille van een bank. Vanwege de negatieve associaties die aan hypotheken gerelateerde beleggingen hebben gekregen, hebben covered bonds vaak wat meer uitleg nodig.

Het grote verschil met andere, door hypotheekleningen gedekte beleggingen zoals asset backed securities en “CDO’s”, is dat covered bonds worden uitgegeven door een bank of kredietverlener en niet door een separate entiteit. Covered bonds worden hierdoor altijd gegarandeerd door deze uitgevende instelling. De belegger in covered bonds heeft hierbij zowel een claim op de uitgevende instelling als ook op het onderpand in geval een uitgevende instelling in gebreke blijft.

Preferente positie
Zowel de uitgevende instelling zelf als het onderpand moet zich houden aan strikte eisen van de regelgever, leningdocumentatie en de wetgeving die er in een groeiend aantal landen is op het gebied van covered bonds. De kwaliteit van het onderpand is hierdoor dynamisch van aard, wat wil zeggen dat de uitgevende instelling de kwaliteit van het onderpand moet onderhouden door meer leningen van voldoende kwaliteit toe te voegen aan de cover pool op het moment dat de kwaliteit van de bestaande leningen verslechtert.

In het geval van faillissement van de bank heeft de covered bond-belegger zo een preferente vordering op een deel van de leningenportefeuille van de bank dat van een relatief hoge kwaliteit is, en die gebruikt kan worden voor de betaling van coupons en aflossing van de covered bond. Bij ABS en CDO beleggingen is het onderpand statisch, en komen verliezen rechtstreeks ten laste van de belegger.

Een andere reden voor de solide kredietkwaliteit van de covered bond is de rol die dit instrument speelt in het Europese financiële systeem. Banken geven covered bonds uit aan beleggers, maar gebruiken ze ook als onderpand om financiering aan te trekken van de Europese Centrale Bank. De ECB verstrekt een aanzienlijke hoeveelheid financiering aan banken met covered bonds als onderpand.

Ongeschonden blazoen
Door deze cruciale rol die covered bonds vervullen in de financiering van het Europese bankensysteem is er Europese beleidsmakers veel aan gelegen om verliezen op covered bonds te vermijden. Dit in tegenstelling tot de ‘gewone’ (senior) obligaties zonder onderpand. Bij deze obligaties moeten beleggers op termijn steeds meer rekening houden met een scenario waarbij van hen geëist wordt een deel van hun hoofdsom af te schrijven op het moment dat een zwakkere bank geherkapitaliseerd moet worden.

Dit is het gevolg van veranderende wet- en regelgeving, bedoeld om een situatie te voorkomen waarbij het opnieuw de belastingbetaler is die volledig moet opdraaien voor de kosten van een herkapitalisatie. In de toekomst zullen regelgevers er waarschijnlijk voor blijven kiezen noodlijdende banken te herkapitaliseren teneinde de negatieve gevolgen van een faillissement en liquidatie te voorkomen, maar de rekening van deze herkapitalisatie zal anders verdeeld worden.

Beleggers in covered bonds profiteren van een herkapitalisatie die ten koste gaat van andere verstrekkers van kapitaal, aangezien dit de buffers voor toekomstige verliezen vergroot. Met een tot dusver ongeschonden reputatie wat betreft betalingen van coupons en aflossingen, zijn covered bonds in het verleden een defensieve belegging gebleken en zullen dat naar verwachting in de toekomst ook blijven. In de meeste landen bieden covered bonds een gemiddelde opslag van ongeveer 0.5 tot 1% ten opzichte van staatsobligaties van deze landen.

Interesse neemt toe
Dit maakt covered bonds tot een aantrekkelijke belegging ten opzichte van staatsobligaties. Het is dan ook geen verrassing dat we de interesse in covered bonds – met name vanuit institutionele beleggers, maar ook bij retail – de laatste tijd zien toenemen. Covered bonds maken sinds jaar en dag deel uit van breed gediversificeerde obligatieportefeuilles aangezien ze ook onderdeel uitmaken van brede (“aggregate”) obligatie-indices.

In de huidige omgeving waarin beleggers op zoek zijn naar extra rendement worden covered bonds steeds vaker opgenomen als aparte vermogenscategorie, waarbij niet alleen het extra rendement maar tevens het lage kredietrisico in de afweging wordt meegenomen. Bij een afweging van deze factoren komen covered bonds meer en meer als aantrekkelijke vermogenscategorie naar voren.