Slim omgaan met downgrades

Zo soepel als rating agencies zijn met hun oordelen in goede tijden, zo streng zijn ze nu. De downgrades van landen volgen elkaar in hoog tempo op, en nemen in hun kielzog ook de ratings van banken en bedrijven mee naar beneden.

Sommige landen hebben al de status van high yield bereikt. Voorbeelden zijn Ierland (volgens Moody’s) en Portugal (volgens meerdere grote agencies). Ook de ratings van landen als Italië en Spanje blijven steeds verder dalen. Hedgefunds, met hun grote beleggingsvrijheid, volgen deze rating cliff op de voet. Ze staan klaar om tegen lage prijzen hun slag te slaan op de obligatiemarkt.

Gedwongen verkopen
De downgrades hebben ingrijpende gevolgen. Zodra de downgrades de high yield-grens bereiken, zijn veel institutionele partijen gedwongen om hun belangen te verkopen. Zo zijn banken gebonden aan de strenge kapitaaleisen van de Basel-akkoorden en verzekeraars aan de Solvency-richtlijnen. Pensioenfondsen hebben vaak mandaten met specifieke restricties voor high yield, waardoor ook zij afstand moeten doen van hun gedowngrade belangen.

Al deze partijen, en ook de indextrackers, moeten hun posities gedwongen afbouwen. Het gevolg laat zich raden: een verkoopgolf, scherp dalende koersen en forse kapitaalvernietiging. De onderstaande grafiek illustreert het koerseffect van downgrades.

Wij zullen niet snel gedwongen zijn om afstand te doen van high yield. Bij Delta Lloyd bekijken we onze risico’s namelijk vooral op totaal portefeuilleniveau. Daarin is tot op zekere hoogte ruimte voor high yield. Mochten de downgrades ertoe leiden dat de risicogrens van onze portefeuilles wordt bereikt? Dan hoeven we niet automatisch afstand te doen van onze high yield-stukken, zodat we een fors verlies vermijden.

De speelruimte die we op het gebied van high yield hebben is een belangrijk voordeel. Immers, als de beloning voor high yield hoog genoeg is, zullen we de betreffende stukken mogelijk willen behouden. Om het portefeuillerisico bij te sturen, kunnen we dan bijvoorbeeld een bepaalde hoeveelheid triple B-waarden omruilen voor triple A-obligaties.

De gemiddelde kredietkwaliteit op portefeuilleniveau blijft dan binnen onze normen, zonder het rendement uit het oog te verliezen.

Kansen
Het opmerkelijke van de downgrades is dat ze redelijk voorspelbaar zijn. Het is een vast patroon:

• eerst wordt de rating van een land verlaagd
• daarna die van banken
• vervolgens die van bedrijven

De al eerder gememoreerde hedgefunds wachten doelbewust af totdat de rating van Spanje wordt verlaagd, om vervolgens de meedalende obligaties van bedrijven als Telefonica te kopen.

Ook wij houden de downgrades door rating agencies scherp in de gaten. We hebben ruimte om binnen zekere grenzen in te stappen in high yield, en kunnen zo schaarse rendementskansen benutten.