Asset allocatie vloeibaar onder druk

De traditionele methode van asset allocatie heeft ertoe geleid dat institutionele beleggers staatsleningen kopen als kern van hun portefeuille, met strategische en tactische allocaties naar – meer risicovolle – aandelen met als oogmerk het totale rendement van de portefeuille te verbeteren. Particuliere beleggers benaderen hun portefeuille vanaf de andere kant: aandelen staan centraal met staatsobligaties als vluchthaven.

Deze traditionele methoden van asset allocatie hebben geresulteerd in beleggingsportefeuilles met substantiële allocaties naar zowel ‘veilige’ vastrentende waarden als aandelen. Maar nu het rendement op Duitse staatsleningen op een laagterecord staat en het verwachte rendement op aandelen zowel lager (vanwege de wereldwijd afzwakkende groei) als volatieler is, lijkt de tijd aangebroken dat beleggers deze allocaties moeten heroverwegen.

De allocatie naar vastrentende waarden wordt over het algemeen afgezet tegen zogeheten geaggregeerde fixed income indices. Hierbij wordt de weging van de verschillende sub-assetcategorieën binnen vastrentende waarden, zoals staatsleningen en bedrijfsobligaties, bepaald door marktkapitalisatie. Het resultaat van deze aanpak is dat instrumenten met een grote weging in de benchmark, zoals staatsobligaties, grote allocaties krijgen.

30-jarige obligatiebullmarkt
Vastrentende instrumenten die niet in de geaggregeerde indices zijn vertegenwoordigd, zoals high yield bedrijfsobligaties en Emerging Market Debt, ontvangen daarentegen een kleine tot geen allocatie en worden vaak het eerst verkocht wanneer beleggers besluiten het portefeuillerisico te verkleinen.

Tot nu toe zijn de rendementen van deze op marktkapitalisatie gebaseerde asset allocatie-strategie zeer goed geweest. De strategie werd namelijk ondersteund door de langetermijntrend van dalende rentes die zich al sinds begin jaren '80 voordoet. Nu de rente op staatsleningen echter de 1% nadert, is het einde van deze 30-jarige bullmarkt voor obligaties nabij.

Allocaties naar staatsleningen kunnen vanuit het oogpunt van kredietrisico nog steeds als risicovrije keuze worden beschouwd, maar met de verwachte lage toekomstige rendementen en het risico van een negatief rendement zodra de rente begint te stijgen, hebben ze vanuit het oogpunt van asset allocatie veel van hun aantrekkelijkheid verloren.

Tegenvallend aandelenrendement
Allocaties naar aandelen vinden plaats met als doel een hoger rendement te realiseren dan bij volledige allocatie naar vastrentende waarden. De grotere volatiliteit van aandelen - vergeleken met obligaties - wordt voor lief genomen zolang het rendement dit extra risico beloont. Traditionele methoden van asset allocatie baseerden hun allocatie naar aandelen op solide historische rendementen berekend over een langere periode.

De financiële crisis veroorzaakte echter een periode van sterke waardedaling die duurde van het vierde kwartaal van 2007 tot en met het eerste kwartaal van 2009. Hierdoor heeft het vertrouwen in aandelen om voortdurend een aantrekkelijk rendement te bieden een ernstige deuk opgelopen. De rendementsverwachtingen die in de asset allocatie-modellen waren ingebouwd zijn immers te optimistisch gebleken.

Na het dieptepunt in maart 2009 is de aandelenmarkt weliswaar opgeveerd, maar de markt heeft de eerdere recordhoogtes niet weten te bereiken. Tegelijkertijd bleef het risico van aandelenbeleggingen afgemeten aan de dagelijkse volatiliteit hoog. Gelet op de algemene verwachting van lagere wereldwijde groei lijkt het erop dat de risico-rendementskenmerken van deze assetcategorie voor beleggers niet zo goed zullen zijn als zij in het verleden dachten te kunnen behalen.

Van ‘barbell’ tot ‘bulleted-in-the-middle’
Ik verwacht dat beleggers op deze nieuwe realiteit van lage risicovrije rente, toenemende onzekerheid en volatiele aandelenrendementen zullen reageren door hun portefeuille-allocaties te verleggen van een ‘barbell’ portefeuille (grote weging naar veilige bunds en risicovolle aandelen) naar een ‘bulleted-in-the-middle’ portefeuille die meer gericht is op inkomen met beperkte volatiliteit.

Centraal in deze portefeuille vinden we oblligaties met een spread, zoals high yield en investment grade bedrijfsobligaties, gedekte obligaties, staats- en bedrijfsleningen van opkomende markten, asset-backed en mortgage-backed securities, etc. Alles met een aantrekkelijke rendementsopslag ten opzichte van bunds is waarschijnlijk geschikt als onderdeel van deze allocatie, en portefeuilles zullen worden ingevuld rond een kernmandje gevuld met dit soort obligaties.

Beleggers die zich zorgen maken over oplopende rente of inflatie kunnen gebruik maken van derivaten om dit risico te verlagen.

Gevolgen voor assetstromen
De linkergrafiek geeft de traditionele aanpak weer, waarbij risicovrije staatsleningen de kern van portefeuilles vormen met allocaties naar spreadproducten binnen vastrentende waarden en aandelen om het rendement te vergroten. In het licht van de nieuwe realiteit van zeer lage, risicovrije rente verwachten we een verschuiving waarbij spreadproducten centraal komen te staan en de kern vormen van portefeuilles, met allocaties naar risicovrije staatsleningen en aandelen om het risico te verminderen of het rendement te verhogen (rechtergrafiek).

Dit kan leiden tot een ingrijpende heroriëntatie van asset allocatie-strategieën. We zien al een verschuiving optreden vanuit aandelen naar hoger renderende obligaties. Gelet op de onzekere situatie in Europa richten beleggers zich momenteel meer op vermogensbehoud en klampen zich vast aan hun veilige staatsobligaties als vluchthaven.

Ik verwacht echter een sterke verschuiving naar spreadproducten binnen vastrentende waarden zodra deze angst verdwijnt – al zal dit waarschijnlijk nog enige tijd duren. Deze allocatietrends bieden een sterk draagvlak voor de koersen van spreadproducten binnen vastrentende waarden. Hierdoor scheppen ze een zichzelf waarmakende verwachting van aantrekkelijke inkomsten tegen een bescheiden risico in een omgeving gekenmerkt door lage rendementen.