"De risico-opslag op aandelen is te laag"

"Dat de Amerikaanse economie in het tweede kwartaal nog zou groeien, was wel verwacht, maar met 2,4% geannualiseerde groei ten opzichte van het eerste kwartaal (0,6% in Europese termen) kwam de groei hoger uit dan verwacht. Daarmee liet de economie van de VS wederom haar veerkracht zien.

Nadat veel cijfers in de eurozone tegenvielen, was de groei van 0,3% in het tweede kwartaal ten opzichte van het eerste een welkome verrassing. Bovendien is de groei in het eerste kwartaal opwaarts herzien van -0,1% naar 0,0%, waarmee de technische recessie in de eurozone toch weer uit de boeken is.

Magere vooruitzichten

Vooruitkijkend zijn de tekenen voor de eurozone mager. Voorlopende indicatoren, waaronder inkoopmanagersindices, de Economic Sentiment Index en de Duitse Ifo-index daalden verder, wijzend op een krimpende economie. Commerciële banken hebben hun kredietvoorwaarden in het tweede kwartaal verder aangescherpt. De sterke arbeidsmarkt biedt steun aan de consument. Maar de vraag is hoe lang de werkgelegenheid nog kan groeien als de economische groei wegvalt.

In de VS is er optimisme over de dalende inflatie. Die is nu ook zichtbaarder in de kerninflatie. En die is tot stand gekomen zonder noemenswaardige schade aan de arbeidsmarkt. Daarmee is de hoop op een zachte landing toegenomen. Maar ook in de VS zijn de gevolgen van het krappe monetaire beleid zichtbaar en zullen ze nog zichtbaarder worden. Er zijn nog steeds duidelijke signalen dat de economie afstevent op verdere vertraging.

Probleemgeval China

De vaart is er in China ook wel behoorlijk uit. De beide inkoopmanagers voor de industrie staan onder de 50 en het gemiddelde van de twee inkoopmanagersindices voor de dienstverlening daalde naar het laagste niveau sinds december vorig jaar. Volgens deze indicatoren is de opleving na de heropening grotendeels uitgedoofd. Ondertussen blijft de situatie op de woningmarkt zorgelijk.

De Chinese overheid heeft stimuleringsmaatregelen aangekondigd, zonder concreet te worden. Het tekent de terughoudendheid van de autoriteiten om de economie met oplopende schulden aan te jagen.

Mogelijk einde renteverhogingen

Het kan zomaar zijn dat de renteverhogingen van de ECB en de Fed in juli de laatste waren. Beide verhoogden de rente met 25 basispunten. Die renteverhoging was volledig verwacht. Het ging dus vooral om wat de centrale bankiers over de toekomst zouden zeggen, en dat was niet veel.

Markten verwachtten voor de Fed-vergadering al dat dit de laatste renteverhoging was en daar is met de verklaringen van Powell geen verandering in gekomen. Voor de ECB is de situatie lastiger. Vooral de hardnekkige inflatie is een zorg voor de centrale bank. Voor de ECB-vergadering in september komt er nog één inflatierapport en het is de vraag of er dan voldoende verbetering is voor de ECB om de rente niet verder op te trekken. Bij een verder vertragende economie zou de ECB in geval van een pauze wel kunnen wijzen op al het werk dat de bank al heeft verzet.

Al renteverlagingen in de opkomende markten

Inmiddels zijn er ook al centrale banken die rentes verlagen. Daarvoor moeten we kijken naar opkomende markten. Over het algemeen zijn centrale banken daar eerder begonnen met het verhogen van de rente, waardoor ze ook eerder konden pauzeren en nu eerder verlagen.

De afgelopen weken hebben de centrale banken van Brazilië, Colombia en Uruguay hun rentes al verlaagd. Ook in Mexico lijken renteverlagingen niet ver weg. Renteverlagingen in opkomende markten hebben over het algemeen niet zoveel invloed op aandelen uit de regio.

De rente op de wereldwijde obligatie-index voor opkomende markten in lokale valuta is gedaald van een korte piek van ruim 7,5% in oktober vorig jaar naar nu 6,3%. Daarmee is de rente terug op het niveau van april vorig jaar. Maar om verder te dalen is behalve verdere rentedalingen in de landen zelf ook een verzwakking van de dollar nodig. We zijn van beide niet overtuigd genoeg om een positie in deze obligatiecategorie in te nemen.

Bedrijfscijfers vallen mee

Het bedrijfscijferseizoen waarin bedrijven hun resultaten over het tweede kwartaal rapporteren is in volle gang. In beide regio’s zijn de winsten tot nu toe gedaald ten opzichte van het tweede kwartaal van 2022. In de VS met 3,0%, in Europa met 8,5%. In beide regio’s staan de marges onder druk.

"In totaal valt de winstgroei in de VS tot nu toe 6,8% hoger uit dan verwacht, in Europa 3,9%"

Maar, er werd voor slechtere cijfers gevreesd. In totaal valt de winstgroei in de VS tot nu toe 6,8% hoger uit dan verwacht, in Europa 3,9%. De winstmeevallers in de VS zijn breed verspreid. Maar liefst 80% van de bedrijven rapporteert een hoger dan verwachte winst. In de eurozone weet nog geen 50% van de bedrijven de winstverwachtingen te overtreffen.

Kortom, in de VS en in Europa zijn de winstcijfers matig tot zwak en staan marges onder druk. Maar dankzij zeer lage verwachtingen zijn de cijfers per saldo beter dan verwacht. Voor de VS wordt verwacht dat het dieptepunt van de winsten is bereikt en dat ze vanaf het derde kwartaal weer gaan groeien. In Europa worden de komende kwartalen nog zwakke cijfers verwacht, maar toch ook alweer wat verbetering richting het einde van het jaar. Met afnemend groeimomentum, lagere inflatie (en dus lagere nominale groei) en druk op marges, lijkt ons dat te optimistisch.

Aandelen zijn duur

Daarbij moet bedacht worden dat de waardering van aandelen dit jaar is opgelopen. De koerswinstverhouding (uitgaande van verwachte winsten) van de MSCI US Index steeg met ruim 4 punten naar 21.7, die van de Europese index van MSCI met 1 punt naar 13,4.  Het winstrendement (de verwachte winst ten opzichte van de koers) is laag ten opzichte van de tienjaarsrente. Daarmee is de risico-opslag op Amerikaanse aandelen zeer laag. In Europa is dat allemaal minder extreem, maar reflecteren aandelenwaarderingen het risico op een recessie naar onze mening onvoldoende.

Aandelen uit opkomende markten zijn relatief goedkoop, maar daar is de winstdynamiek nog erg zwak. Van de 25% bedrijven in de Emerging Market Index die tot nu toe hebben gerapporteerd, zijn de winsten 14,3% gedaald ten opzichte van het tweede kwartaal van 2022.

Beleggingsvoorkeuren

We hebben ons beleggingsbeleid wederom niet gewijzigd. Wij denken nog steeds dat bij het huidige klimaat een voorzichtig beleggingsbeleid past. Dat uit zich in een onderweging in aandelen, met name in de VS en in mindere mate in Europa. We zijn neutraal in de regio Pacific en opkomende markten.

We zijn positiever over Amerikaanse staatsobligaties dan Europese. De tienjaarsrente in de VS is hoger, maar belangrijker is dat we de tienjaarsrente in de VS eerder zien dalen dan die in Europa. De Fed is verder gevorderd in haar verkrappende beleid dan de ECB, en er zijn in de VS ook meer signalen van dalende inflatie.

We hebben een negatieve visie op Amerikaanse investment grade bedrijfsobligaties en op Amerikaanse high yield obligaties, waar we risico-opslagen te laag vinden voor het economische beeld dat wij verwachten.

Grondstoffen en vastgoed zijn categorieën waar een negatiever economisch beeld meer is ingeprijsd dan bij aandelen. Wereldwijd vastgoed is ook dit jaar achtergebleven bij aandelen: de brede grondstoffenindex van Bloomberg is zelfs 10% gedaald. Toch achten we het nog te vroeg om al in deze categorieën in te stappen. Voor vastgoed willen we meer tekenen zien dat hogere rentes en strengere voorwaarden voor bankleningen door de sector zijn verwerkt. Voor grondstoffen vinden we de economische vooruitzichten nog te onzeker."