Het is oppassen geblazen in de obligatiemarkt

"Wereldwijd hebben obligatiebeleggers het dit jaar zwaar te verduren gehad, met een daling van de Bloomberg Global Aggregate Bond Index met 3,86% in het derde kwartaal en 13,79% tussen begin dit jaar en eind september. Door de sterk gestegen rentes zijn de risico-rendementsprofielen van verschillende sectoren van de obligatiemarkt inmiddels wel aantrekkelijker dan zes maanden geleden.

Dat de rente stijgt, is te danken aan de centrale banken. Onder leiding van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) blijven ze de rente verhogen om de inflatie te bestrijden, en dus stijgen ook de yields van obligaties. Daarnaast maken de centrale banken inmiddels een einde aan het ultra-accommoderende beleid, door de balansen te verkleinen via zogenaamde kwantitatieve verkrapping. Het huidige doel van de Fed bijvoorbeeld is om de omvang van haar balans elke maand met 95 miljard dollar te verminderen.

Nieuw tijdperk

De verandering van monetair beleid luidt een nieuw tijdperk in, waarin markten veel minder tolerant zijn voor misstappen die in eerdere omstandigheden waren vergeven. De forse verkoop van Britse staatsobligaties is symptomatisch voor deze nieuwe, moeilijkere marktomgeving. De markten kijken voortaan met een vergrootglas naar eventuele managementfouten en naar de fundamentele zwakte van emittenten. Gedegen je huiswerk doen wordt hierdoor nog belangrijker.

"Markten zijn veel minder tolerant voor misstappen"

De vraag is ook hoe de financiële wereld, die gewend is aan soepel monetair beleid en lage rentes, verder zal reageren op het nieuwe verkrappende beleid. Zo zijn alternatieve en private obligatiemarkten de afgelopen jaren een steeds belangrijker onderdeel van het financiële ecosysteem geworden.

Daarnaast heeft de enorme verkoop van obligaties liquiditeitsproblemen blootgelegd. Als tegenpartijen in een bepaalde financiële keten gedwongen worden om snel na elkaar activa te verkopen, dan kan dat duidelijk grote marktbewegingen veroorzaken. Ofwel, beleggers moeten zich met andere woorden opmaken voor meer volatiliteit.

Het huidige klimaat brengt ook wat positiefs mee: de risico-rendementsprofielen van de verschillende segmenten van de markt - denk aan staatsobligaties, bedrijfsobligaties en obligaties van opkomende markten - zijn aantrekkelijker dan zes maanden geleden.

Staatsobligaties als risicodemper

De waarderingen van staatsobligaties zijn duidelijk verbeterd. Zo bleef het rendement op Amerikaanse tienjaars jarenlang onder de 2% en bleef het achter bij het dividendrendement van de S&P 500-aandelenindex. Maar eind september was het rendement op tienjarige staatsobligaties ongeveer het dubbele van het dividendrendement van de S&P 500.

Meer rente dan dividend

Bedrijfsobligaties: keuze voor kwaliteit

Bedrijfsobligaties kennen nog steeds uitdagingen. De spreads zijn toegenomen en kunnen verder oplopen naarmate de economische groei vertraagt en een recessie doorzet. Desondanks zorgen de hogere yields voor een betere absorptie van de schokken op de markten. Veel investment-grade bedrijven hebben hun sterke balansen behouden en zijn gedisciplineerder geweest in hun financiering dan in voorgaande cycli. Wij achten daarom een brede golf van ratingverlagingen onwaarschijnlijk.

"Een brede golf van ratingverlagingen is onwaarschijnlijk"

Vanuit een risico-rendementsperspectief geven wij de voorkeur aan een kernallocatie naar defensieve kredieten van hogere kwaliteit die minder gevoelig zijn voor een verzwakkende wereldeconomie.

Zo heeft de high-yieldmarkt het afgelopen decennium verschillende wanbetalingscycli doorgemaakt. De sector is daardoor veerkrachtiger geworden, maar over het algemeen bieden de huidige spreadniveaus niet voldoende compensatie voor de risico's. Onze voorkeur gaat uit naar de tranches van hogere kwaliteit binnen de high yield bonds, waarbij een juiste selectie van effecten de komende kwartalen waarschijnlijk de belangrijkste aanjager van het rendement zal zijn.

Obligaties opkomende markten ogen aantrekkelijk

Ondertussen zien de waarderingen van obligaties uit opkomende markten er over het algemeen aantrekkelijk uit. Wel is er sprake van een brede spreiding tussen emittenten en is selectiviteit geboden als het gaat om highyieldobligaties uit opkomende markten.

Nu de Fed het einde van haar serie renteverhogingen nadert, zijn er extra kansen te verwachten in leningen van opkomende markten in lokale valuta, terwijl valutablootstelling ook waarde kan bieden als de Amerikaanse dollar begint te verzwakken.

Obligatielessen

Voor actieve beleggers brengt de recente inzinking van staatsobligaties een aantal belangrijke lessen met zich mee. Grote over- of onderwegingen, bedoeld om extra rendement te genereren, kunnen het misschien goed doen in rustige tijden, maar hebben een grote kans om te falen tijdens meer volatiele periodes. De recente wanorde op de Britse obligatiemarkten is een perfect voorbeeld van een dergelijke omgeving.

Een andere les betreft de selectie van obligaties. Tegen een achtergrond van wereldwijde monetaire verkrapping zullen niet alle emittenten even goed de storm van stijgende financieringskosten doorstaan. Daarom is een defensieve, gedisciplineerde en kritische benadering van obligaties van cruciaal belang, gebaseerd op bottom-up effectenselectie en relatieve waarde."