De obligatiebearmarkt is voorbij

"De groei is veel sneller gedaald dan gebruikelijk voorafgaand aan een recessie. In het verleden werden recessies voorafgegaan door groeivertragingen van soms wel twee jaar. Voorafgaand aan de grote financiële crisis begon de groei in de VS in het tweede kwartaal van 2007 te vertragen, maar de recessie begon pas in december 2007. In vergelijking daarmee is de daling van de groei dit jaar zeer scherp, waardoor er snel een recessie zal komen.

Verbazingwekkend is de scherpe groeivertraging niet. In de eerste helft van 2022 werd de wereldeconomie getroffen door een combinatie van monetaire verkrapping, een verzwakt China als gevolg van het zero-COVID-beleid, de oorlog in Oekraïne, een energieschok, en een snel stijgende inflatie. Deze giftige mix van ingrediënten bleek heel moeilijk te verteren.

Ken Orchard

Oneens met brede marktscenario

De markt lijkt inmiddels te hebben aanvaard dat er een recessie op komst is. De wijdverspreide opvatting is dat die op zijn vroegst in december zal komen, en mogelijk pas ver in 2023. Dit scenario is waarschijnlijk deels te danken aan de sterke Amerikaanse arbeidsmarkt en deels aan het feit dat men ervan uitgaat dat het pad naar de volgende recessie een historisch precedent zal volgen en relatief rustig zal verlopen.

De arbeidsmarkt is echter een vertragende indicator, geen toekomstgerichte indicator, en daardoor geen bruikbare voorbode van een recessie. De snelheid waarmee de fundamentele factoren dit jaar zijn verzwakt, hebben mij ervan overtuigd dat deze recessie veel sneller zal komen dan verwacht.

De markten markten houden rekening met een milde recessie. Ook daar ben ik niet zo zeker van. Hoewel de balansen van huishoudens en bedrijven in orde zijn, wat betekent dat er weinig onevenwichtigheden in de economie zijn, kampt de wereldeconomie nog altijd met onheilspellende tegenwind. Er komen meer renteverhogingen, de oorlog in Oekraïne rommelt maar door, China's zero-COVID beleid is nog steeds van kracht, en de energiecrisis is nog niet opgelost. Hoewel ik denk dat de volgende recessie van korte duur kan zijn, kan die ook dieper worden dan verwacht.

"De markten markten houden rekening met een milde recessie. Ook daar ben ik niet zo zeker van"

Langste duratie ooit

Omdat de recessie snel zal komen, verwacht ik dat de obligatiebearmarkt waarschijnlijk voorbij is. Sterke stijgingen van de rendementen hebben de neiging episodisch te zijn. Ze doen zich meestal voor over een periode van drie tot zes maanden, totdat de markt weer stabiliseert.

De markt heeft de piek in de Fed funds rate a in juni ingeprijsd, en de inflatieverwachtingen lijken voorlopig hun hoogtepunt te hebben bereikt. Het is zeer onwaarschijnlijk dat de Fed agressiever zal moeten verhogen dan nu is ingeprijsd. Ik vermoedt zelfs dat de Fed de renteverhogingen eerder dan verwacht zal pauzeren om eerst na te gaan of de reeds doorgevoerde verhogingen het gewenste effect sorteren.

"Het is zeer onwaarschijnlijk dat de Fed agressiever zal moeten verhogen dan nu is ingeprijsd"

Om deze redenen heb ik momenteel gekozen voor de langste duratiepositie in mijn portefeuilles ooit. Tot dusver richt ik me vooral op duratieposities in de VS. De VS is immers verder in de cyclus van renteverhogingen dan Europa en zal daarom waarschijnlijk eerder klaar zal zijn.

Eén of twee rondes van renteverhogingen?

Het is moeilijk te zeggen of de reeds ingeprijsde renteverhogingen de inflatie onder controle zullen brengen of dat er een nieuwe ronde van monetaire verkrapping nodig zal zijn.

In het begin van de jaren tachtig waren er twee ronden van agressieve renteverhogingen door de Fed (en een ‘double dip’-recessie) nodig om de inflatie tot een aanvaardbaar niveau terug te brengen.

Ik weet niet wat er deze keer nodig is, maar het vooruitzicht van onverwachte rentestijgingen is voorlopig verdwenen. Vandaar mijn keuze voor lange duratie."