Alpha raakt op

Hoge volatiliteit, paniekerige beleggers, er wordt vaak gezegd dat dit de ideale omstandigheden zijn voor actieve fondsmanagers. Aandelen raken oversold, mooie bedrijven worden door ETF’s over het hoofd gezien. Voor slimme beleggers zijn er voldoende mogelijkheden om te outperformen.

Cathy Wood, de fondsmanager van het in zwaar weer geraakte ARK Innovation fonds, had het er eerder deze maand nog over in een tweet. “ETF’s hebben ervoor gezorgd dat veel beleggers een vervierhonderdvoudiging van Tesla hebben gemist”, was haar kritiek op ETF's en een aanmoediging om bij haar te beleggen, want zij bezit tal dit soort miskende pareltjes.

Shrinking alpha

Hebben actieve fondsmanagers gelijk? Is de huidige volatiele markt het perfecte moment voor hen om de beurs te verslaan?

Schrijver en onderzoeker Larry Swedroe van Buckingham Strategic Wealth, een erkend voorstander van indexbeleggen, heeft zo zijn twijfels. Ook in deze volatiele markt zullen er weer veel actieve managers zijn die de verkeerde keuzes maken, en het is van tevoren moeilijk inschatten wie dat zijn. Prestaties uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst, schrijft hij in zijn laatste blog More evidence that alpha generation is shrinking.

Meerdere studies

Swedroe koms zoals altijd niet onbeslagen ten ijs, maar voert een pak wetenschappelijke bewijzen aan waaruit blijkt dat er weliswaar altijd fondsmanagers zijn die de markt verslaan, maar dat het vrijwel onmogelijk is om die van tevoren te vinden.

Andersom is het iets eenvoudiger. Actieve fondsen die in het verleden slecht hebben gerendeerd, zullen dat hoogstwaarschijnlijk in de toekomst ook doen. Dat komt niet alleen doordat de verantwoordelijke fondsmanagers  slechte stockpickers zijn, maar vooral omdat de gerekende kosten te hoog zijn.

"Actieve fondsen die in het verleden slecht hebben gerendeerd, zullen dat hoogstwaarschijnlijk in de toekomst ook doen"

Active share 

Het zou natuurlijk fantastisch zijn als een belegger wel van tevoren zou weten welke manager gaat outperformen en welke niet. Deze zoektocht naar future alpha is tot op heden echter vruchteloos geweest, zo betoogt Swedroe.

Er zijn wel veelbelovende theorieën, zoals die van active share. Dat is een maatstaf die aangeeft hoeveel de portefeuille van een fondsmanager afwijkt van de benchmark. Soms blijkt die afwijking informatie te bieden over toekomstige outperformance, maar niet altijd.

Combinatie 

Er is ook geprobeerd om de active share-theorie te combineren met andere input, zoals behaalde resultaten in het verleden, de marktomvang van een fonds en de in- en uitstroom. Ook dat heeft niets bruikbaars opgeleverd.

Ondertussen worden ETF’s steeds competitiever. Swedroe heeft hier in 2020 samen met Andre Berkin een boek over geschreven The incredible shrinking alpha. Recentelijker is er nieuw bewijs gekomen dat de hoeveelheid alpha inderdaad afneemt.

In het boek worden een aantal trends aangegeven die het steeds lastiger maken om de markt te verslaan.

1. Veel actieve fondsmanagers werken met factoren zoals momentum, value, winstgroei of marktomvang. Ze gebruiken daarvoor modellen. Er zijn inmiddels ook passieve strategieën die dat kunnen. Meer concurrentie dus.
2. Er zijn minder 'domme' beleggers dan vroeger. Het aandeel particulieren op de beurs daalt gestaag. Na de Tweede Wereldoorlog was hun belang nog 90% van de totale Amerikaanse markt, nu is dat nog maar 10%. De markt is daardoor slimmer en efficiënter geworden.
3. Er zijn meer kapers op de kust. De hoeveelheid geld puur op zoek naar alpha is exponentieel gegroeid, met name bij hedgefondsen. Aan het begin van deze eeuw hadden zij een bedrag van ongeveer 300 miljard dollar ter beschikking, nu 5 biljoen dollar.
4. Handelen is door de digitalisering goedkoper geworden en informatie wordt razendsnel gedeeld. Onevenwichtigheden op de markt verdwijnen daardoor als sneeuw voor de zon.
5. Doordat actieve managers als groep veel slimmer zijn geworden en beter opgeleid, is de markt als totaal efficiënter geworden en is het lastiger om er als fondsmanager bovenuit te steken.

Nieuwe studie

Nieuw bewijs voor krimpende alpha komt van Christopher Jones en Haitao Mo. In hun studie Out-of-Sample Performance of Mutual Fund Predictors hebben ze duizenden artikelen doorgespit uit 11 toonaangevende financiële kranten en tijdschriften tussen 1960 en 2015.

Ze keken daarbij naar een heleboel factoren waaronder de in het verleden behaalde resultaten, fondsstromen, beheerkosten, cash-holdings en opleidingsniveaus. Hun conclusie is dat er duidelijke aanwijzingen zijn voor krimpende alpha.

De belangrijkste reden is dat arbitrage steeds minder oplevert. De verschillen tussen bied- en laatprijzen worden kleiner en de beursvolumes groter. Het is voor hedgefondsen niet meer zo makkelijk als vroeger om een aandeel omlaag te duwen door short te gaan. Er is bovendien veel meer concurrentie tussen beleggingsfondsen, die allemaal veel kennis bezitten. Al die onderlinge concurrentie zorgt voor flinterdunne marges.

Volgens Jones en Mo is er nog maar heel weinig alpha over, misschien wel helemaal niets meer.