Vraag en aanbod bepalen aandelenkoersen

Het is jammer van de energie die analisten stoppen in het analyseren van de prestaties van beursgenoteerde bedrijven. Die analyses hebben geen toegevoegde waarde. Althans, dat concludeer ik uit een enkele maanden geleden gepubliceerd onderzoek van Xavier Gabaix en Ralph Koijen.

Zij komen tot de vaststelling dat koersbewegingen veel meer worden veroorzaakt door koopgedrag van particuliere beleggers dan door fundamentele veranderingen in de prestaties van bedrijven.

Vleeskeuring

Veel beleggers hebben de conclusie van de beperkte toegevoegde waarde van fundamentele analyse al eerder getrokken door massaal te kiezen voor passieve beleggingsstijlen.

Indexfondsen zijn razend populair en overvleugelen in omvang de actief beheerde fondsen. Niet alleen in omvang overigens, onderzoek van index aanbieder S&P toont de betere prestaties van indexfondsen ten opzichte van fondsen die op basis van fundamentele analyse zijn samengesteld.

Natuurlijk heeft dergelijk onderzoek een hoog de slager keurt zijn eigen vlees-gehalte, maar ik ben niet bekend met serieuze ontkenning uit actieve hoek op deze onderzoeksresultaten.

Feest voor media

Terug naar het verhaal van Gabaix en Koijen. Het onderzoek kreeg de aandacht van enkele media, waarschijnlijk mede vanwege de Nederlandse inbreng.

Maar de conclusies zijn ook een feest voor de koppenmakers van de kranten: “Nederlandse econoom zet beleggingswereld op zijn kop,” zo vatte De Telegraaf het rapport samen.

Een beetje overdreven, maar er is reden inhoudelijk aandacht aan het werk van de Nederlander Koijen te besteden. Zeker ook met betrekking tot de gevolgen voor de gewone belegger als de gevonden wetmatigheden in de koersvorming voor een belangrijk deel waar blijken te zijn.

Macro koersstijging

Gabaix en Koijen zijn aanhangers van de Inelastische Markthypothese en zien in hun onderzoek de bevestiging daarvan.

De theorie gaat er vanuit dat de fundamentele factoren geen, of maar een beperkte, invloed hebben op de ontwikkeling van de aandelenkoersen. Veel belangrijker is de vraag- en aanbodverhouding in de markt.

Een eenmalige extra vraagimpuls leidt, via een multipliereffect, tot een uiteindelijk waardestijging van de aandelenmarkt die drie tot acht keer zo groot is. Een extra investering in de aandelenmarkt van 100 dollar, betekent dan een macro koersstijging met 300 tot 800 dollar.

Positieve effecten

Ja, op die manier gaat het wel lekker met de koersen als het beursgenoteerde bedrijfsleven zich massaal stort op het inkopen van aandelen.

Maar ook de aankoop van centrale banken van obligaties, die beleggers in deze assetklasse naar aandelen drijft, heeft op deze wijze een groot (positief) effect op de aandelenkoersen.

Hoewel de uitkomsten van het onderzoek aannemelijk lijken, heb ik een paar opmerkingen. De onderzoekers geven aan dat een deel van de inelastische vraag wordt veroorzaakt door fondsen die aan strakke regels moeten voldoen.

Weerspreken

Bijvoorbeeld het aanhouden van een bepaald percentage van het fonds in aandelen. Dat betekent dat onder alle omstandigheden, ook economisch ongunstige, de (relatieve) positie van deze fondsen in aandelen gelijk blijft.

Als dit zo is, zijn er ook effecten die de inelasticiteit van aandelenkoersen juist weerspreekt. Indien de aandelenkoersen stijgen, nemen de aandelen als percentage in de beleggingsportefeuille van een fonds toe.

Fondsen moeten dan, bij strakke mandaten, verkopen om het percentage weer op hetzelfde niveau te brengen wat op de gehele markt een prijsdrukkend effect heeft.

Ruimgeldpolitiek

Dat is een tegenbeweging van de gedachte dat strakke mandaten deels verantwoordelijk zijn voor het multipliereffect. Daarnaast vraag ik mij af hoe het multipliereffect tot stand komt.

Hoe kan een extra vraag van 100 dollar tot extra waarde in de markt van gemiddeld 500 dollar leiden? Dat kan uiteindelijk alleen maar als er extra geld wordt gecreëerd.

Dat is nu het geval met het ultra-ruime geldmarktbeleid van de centrale banken. Het zou mij niet verbazen als het multipliereffect alleen optreedt in perioden van een ruimgeldpolitiek van de monetaire autoriteiten.

Grote verschuivingen

In een verkrappende situatie zou de elasticiteit juist wel eens heel groot kunnen zijn. Volgens de onderzoekers is het effect van institutionele beleggers op de inelastische markthypothese sterker, vanwege de verschuiving van particuliere beleggers naar deze instituten.

Deze volgens de onderzoekers grote verschuiving wordt ook nog eens onderschat omdat bijvoorbeeld hedgefondsen ook tot particuliere beleggingen worden gerekend.

Door de mandaten van professionele beleggers is er geen verkoopdruk meer als koersen stijgen, behalve dan het eerder genoemde correctie effect als het percentage door koersstijgingen te veel oploopt.

Niet aanwezig

Ik denk dat als deze geconstateerde verschuiving juist is, de inelasticiteit hypothese meer te maken heeft met de afwezigheid van angst (en hebzucht) bij institutionele beleggers.

Particuliere beleggers zullen bij hoge koersen eerder aan verkoop denken vanwege de vrees de winst te verliezen. Dergelijk impulsen zijn bij institutionele beleggers niet of veel minder aanwezig.

Er is nog een constatering waar ik vraagtekens bij heb. Volgens de onderzoekers geldt het multipliereffect bij een eenmalige koopimpuls ook bij een verkooptransactie.

Niet elastisch

Bij stijgende koersen wordt gemiddeld met de factor vijf bijgekocht. Als het onderzoek op data gebaseerd is, kan de conclusie toch niet anders zijn dat bij neergaande koersen de multiplier nog veel groter moet zijn dan gemiddeld vijf.

Koersen dalen immers veel sneller dan dat ze stijgen. Het is vreemd dat de onderzoekers niet tot deze bevinding komen. De constatering van Koijen c.s. is dat tegenwoordig veel beleggingen in handen van institutionele beleggers zijn en deze niet reageren op hoge dan wel lage koersen.

Dat zal zo zijn, maar een koersbeweging hoeft helemaal niet veroorzaakt te worden doordat alle beleggers “elastisch” op marktgebeurtenissen reageren.

Particuliere geldstromen

Als maar 5% van de aandelen wordt verhandeld, kan dit percentage gemakkelijk het “juiste” koersniveau voor de overige 95% bepalen. Op zich zou een beperkt aantal verhandelbare aandelen dus voor een efficiënte elastische prijsvorming kunnen zorgdragen.

Bij al deze opmerkingen lijkt het mij toch een reële veronderstelling dat (particuliere) geldstromen een belangrijke verklaring zijn voor de koersontwikkeling op de beurs.

De beschikbaarheid van geld, door de ruim geld politiek, speelt hierbij mijns inziens een belangrijke rol. Daarnaast is er mogelijk minder emotie in de markt, omdat institutionele beleggers nu een grotere rol spelen dan particuliere beleggers.

Omgekeerde beweging

De vraag is wat beleggers met de onderzoeksresultaten van Koijen c.s. kunnen doen. Dat willen de onderzoekers ook graag achterhalen. Zij geven aan dat meer onderzoek nodig is om te achterhalen wat de geldstroom beïnvloed, zodat koersen beter voorspelbaar zijn.

Ik heb dat aanvullende onderzoek niet nodig als het om de gevolgen van het beleid van de centrale banken gaat. Indien de ruimegeldmarktpolitiek definitief wordt verlaten, zal conform de inelastische markthypothese naar een omgekeerde beweging op de aandelenmarkt te zien zijn.

Zoals we vorig jaar hebben moeten constateren gaat een neerwaartse beweging harder dan de weg omhoog.

Opdoffer voorkomen

Een omslag in het monetaire beleid betekent in deze situatie een omslag in de koersontwikkeling van aandelen. Wanneer die omslag plaatsvindt, weet niemand, maar dat deze eens zal gebeuren staat vast.

Beleggers wachten echter niet tot het moment van een andere monetaire politiek feitelijk is aangebroken.

De belegger die precies op tijd aanvoelt dat zijn “collega’s” rekening gaan houden met de aankomende beleidsomslag, en ernaar handelt, zal voor zichzelf een financiële opdoffer voorkomen.