Is er leven na de euro?

De eurocrisis grijpt steeds verder om zich heen en steeds meer Europese landen raken besmet. Reden voor opiniemakers om een openbaar debat aan te zwengelen over mogelijke opheffing van de euro en terugkeer naar de oude nationale munten. Het leek mij gezien dit debat een goed idee te kijken naar de mogelijke gevolgen van een dergelijk scenario voor bedrijven die actief zijn op de in euro genoteerde kapitaalmarkten.

Ik wil er met klem op wijzen dat opheffing van de euro niet ons basisscenario is; we geloven nog steeds dat de politici en de ECB uiteindelijk onder druk van de markt de juiste beslissingen zullen nemen. Maar om het debat in een goed perspectief te plaatsen, heb ik de mogelijke gevolgen van een dergelijk scenario voor de bedrijfsobligatiemarkt op een rijtje gezet. Ik kijk in die analyse naar de praktische en economische gevolgen en ga niet nader in op de juridische kant van de zaak.

Allereerst is het nodig te definiëren wat ‘opheffing van de euro’ precies inhoudt. De euro kan op verschillende manieren uiteenvallen. Voor deze analyse heb ikj ‘opheffing van de euro’ als volgt gedefinieerd:

1) een of meerdere perifere landen verlaten de euro en gaan terug naar hun oude nationale munt, terwijl de overige landen in de euro blijven;

2) een of meerdere kernlanden (Duitsland, Nederland enz.) verlaten de euro en de overige landen blijven erin; of

3) de euro houdt volledig op te bestaan en alle landen gaan terug naar hun oude nationale munt.

Al deze verschillende scenario’s hebben uiteenlopende effecten. Hoe ernstig de gevolgen voor de bedrijfsobligatiemarkt zijn verschilt per scenario. Ik denk dat één van de belangrijkste gevolgen van opheffing van de euro zou zijn dat de concurrentieverhoudingen radicaal veranderen en dat vooral de bedrijven in de kernlanden daar het gelag voor zullen moeten betalen. Doordat de nationale munten van de perifere landen zeer waarschijnlijk veel zwakker zullen zijn dan de munteenheid van de kernlanden, gaat het concurrentievermogen van deze bedrijven er namelijk aanzienlijk op achteruit.

Alle Duitse inspanningen vergeefs?
Als gevolg van de zwakkere munt in de perifere landen gaat de kostenstructuur van de perifere bedrijven er in vergelijking met de kostenstructuur van de bedrijven in de kernlanden juist drastisch op vooruit, met alle gevolgen voor de exportmarkten van dien. Alle inspanningen die de Duitse bedrijven zich getroost hebben om hun concurrentiepositie te verbeteren, konden wel eens in één keer worden tenietgedaan. De gevolgen voor de Duitse binnenlandse economie zouden enorm zijn: een diepe recessie en een snelgroeiende werkloosheid.

Verder ontstaat er als gevolg van mogelijke opheffing van de euro onduidelijkheid over de denominatie van de uitstaande schulden van de bedrijven in de landen die van munt veranderen. Staan die schulden straks nog steeds in euro’s genoteerd (in het geval dat de euro blijft bestaan), of worden ze straks in de nieuwe munt genoteerd? Indien de schulden in euro’s genoteerd blijven, krijgt een bedrijf uit een perifeer land dat teruggaat naar de lokale munt met een veel grotere schuldenlast te kampen, omdat de perifere munt naar alle waarschijnlijkheid beduidend zwakker zal zijn dan de euro.

Dit kan leiden tot insolventie van een groot aantal van deze bedrijven. Aan de andere kant zou dit juist een flinke meevaller kunnen betekenen voor de bedrijven in de kernlanden. Houdt de euro helemaal op te bestaan, dan komen we in uiterst onzeker vaarwater terecht; in euro’s genoteerde schulden kunnen in dat geval ofwel volledig worden omgezet in de nationale munten, ofwel worden omgezet in een mandje van nationale munten die de huidige samenstelling van de euro weerspiegelt.

Welkom in de nieuwe realiteit
De documentatie van obligaties voorziet niet in een dergelijk scenario.
Voor wat betreft bedrijfsfinanciering zal opheffing van de euro waarschijnlijk leiden tot minder kredietverstrekking (die nu al erg krap is – zie mijn column voor oktober). Banken uit kernlanden die de euro verlaten, krijgen te maken met een waardedaling van hun in euro’s genoteerde activa. Zet dit tegenover de waarde van de klantendeposito’s die dan omgezet zullen zijn naar de sterkere nationale munt, en de noodzaak tot nog meer kapitaalinjecties is maar zo geboren.

De gevolgen voor de aandelen- en obligatiemarkten zouden eveneens enorm zijn. Om te beginnen heerst er in aanloop naar en onmiddellijk volgend op opheffing van de euro een enorme volatiliteit op de markten. Maar ook als de markten uiteindelijk de nieuwe realiteit verwerkt hebben, zou het beeld wel eens allesbehalve appetijtelijk kunnen zijn. Het zou erop neerkomen dat we dan teruggaan naar de gefragmenteerde markten van voor de euro, waarin beleggers in activa genoteerd in hun eigen nationale munt kopen.

Dat zou de financiële flexibiliteit van bedrijven ernstig beperken, naast de al genoemde benarde concurrentiepositie en het tekort aan bedrijfsfinanciering die ze bij opheffing van de euro waarschijnlijk voor de kiezen krijgen. Als we de gevolgen van een mogelijke opheffing van de euro zo op een rijtje zetten, is het duidelijk dat de gevolgen voor het bedrijfsleven dermate desastreus zou kunnen zijn dat we het ons haast niet kunnen voorstellen.

Is er (bedrijfs)leven na de opheffing? Het antwoord is ja, maar niet zoals we het nu kennen! Het is misschien uiterst kostbaar om de periferie te behoeden voor faillissement en het is ook uiterst moeilijk uit te leggen aan het publiek, maar het alternatief zou wel eens veel ernstiger kunnen zijn met een diepe recessie en record werkloosheid. Wij verwachten dat de politici de juiste beslissing zullen nemen en achter de euro blijven staan, en hopen dat zij erin zullen slagen om de gevolgen van het alternatief aan hun kiezers uit te leggen om zo de broodnodige steun te verwerven voor deze verstrekkende besluiten.