Nieuwe discontovoet, oude wijn?

"De mens die zich omringt met feiten, niet toestaat dat hij verrast wordt, geen flits van intuïtie kent, geen veronderstellingen maakt en geen risico neemt, leeft in een afgesloten cel." Albert Einstein zei dit ooit als waarschuwing voor al te dogmatisch denken en handelen en voor de ridiculiteit om alle risico’s te willen uitsluiten. De stelling is echter ook van toepassing in de discussie rond de swap rente voor pensioenverplichtingen.

Zoals ook in de vorige column uiteengezet is het belangrijkste argument om voor een swap rente te kiezen de vermeende veiligheid. Voor onze pensioenverplichtingen is alleen de veiligste (en dus laagste) verdisconteringsrente veilig genoeg. Echter, wat iedere belegger kan vertellen is dat door te beleggen in swap gerelateerde beleggingen pensioenen gegarandeerd te duur zijn en geen enkele bescherming bieden tegen inflatie (immers de swap rente is een afgeleide van nominale staatsobligaties). Het is dus meer een studeerkameroplossing dan een echte oplossing.

In deze column zullen de contouren worden geschetst van een discontovoet die de Einstein test wel zou kunnen doorstaan. Deze zal intuïtief worden afgeleid, op basis van de premisse dat er altijd een mate van risico zit ingebed in het beleggen voor pensioenen en nog belangrijker één die is ontwikkeld voor gebruik in de echte wereld en niet in een afgesloten cel.

Pensioenbeleggen: intuïtie en feiten
Als we kijken naar de omvang van de markt voor staatsobligaties en deze relateren aan de omvang van de Nederlandse pensioenfondssector (zie onder) dan valt op dat alleen deze sector al meer dan twee maal zo groot is als de markt voor staatsobligaties. Tellen we daar ook de verzekeringssector bij op en de groeiende markt voor vergrijzende beleggers die qua levensfase ook steeds meer in staatsobligaties gaan beleggen dan resteert slechts één conclusie. Als pensioenfondsen teveel in staatsobligaties gaan beleggen dan zal de rente steeds lager en lager worden omdat er simpelweg te weinig papier is.

Gelukkig laten de balansen van pensioenfondsen vooralsnog een meer gebalanceerd beeld zien. De gemiddelde allocatie in obligaties is slechts 40% en de rest wordt belegd in bedrijfsobligaties (30%, aandelen (20%) en overige beleggingen (Bron: CBS). Dit is gezien de aard van de verplichtingen (de gemiddelde duration van een pensioenfonds is meer dan 20 jaar ook niet zo gek. Wie zo’n lange termijn kan overbruggen om aan de verplichtingen kan voldoen kan best wat meer beleggen in risicovolle assets.

Een interessante constatering is dus dat pensioenfondsen ondanks het meer op korte termijn risico’s gebaseerde regelkader toch kiezen voor een beleggingmix die meer intuïtief is en beter passend is voor de lange termijn. Het feit dat risicovolle assets zich meer lenen voor de lange termijn kan met de volgende constateringen worden onderbouwd (Data obv VS vanaf 1925-2010, zie ook grafiek):

• Als we alle denkbare 20-jarige periodes vergelijken voor aandelen versus staatsobligaties dan zijn in 95% van de gevallen de rendementen van aandelen superieur;
• Als we alle denkbare 20-jarige periodes vergelijken voor aandelen versus een belegging in 3 maands cash (als proxy voor de inflatie) dan zijn in 100% van de gevallen de rendementen van Aandelen superieur;
• Als we alle denkbare 20-jarige periodes vergelijken voor staatsobligaties versus een belegging in 3 maands cash (als proxy voor de inflatie) dan zijn in 72% van de gevallen de rendementen van obligaties superieur.

Contouren nieuwe discontovoet
Als we luisteren naar de intuïtie (de staatsrente markt is een veel te kleine markt voor al onze pensioenbeleggingen) lijkt een swap curve verdiscontering geen goed idee. Als we kijken naar naar de feiten (staatsobligaties zijn op lange termijn een zeer matige belegging en boden in het verleden geenszins 100% zekerheid) dan is het zelfs ronduit een slecht idee. Wat zijn de contouren van een discontovoet die meer recht doet aan de aard en looptijd van pensioenverplichtingen?

Om te beginnen een discontovoet waar alle grote liquide markten vertegenwoordigd zijn die zinvol aan de activakant worden ingezet voor de pensioenopbouw. Denk hierbij behalve aan staatsobligaties ook aan bedrijfsobligaties, aandelen, OG en grondstoffen. Voor aandelen en OG kan bijvoorbeeld het dividendrendement worden genomen plus een conservatieve schatting van de inflatie en van de groei.

Bij grondstoffen kan de roll yield worden gebruikt plus een conservatieve schatting van de inflatie. Door een meer brede benadering te kiezen wordt het risico voorkomen dat de keuze van de discontovoet de markt sterk in beweging zet in een zichzelf versterkende spiraal. Toen in de financiële crisis fondsen hun buffers verloren werden ze gedwongen hun beleggingen meer af te stemmen op de dynamiek van de verplichtingen en dus meer in obligaties te beleggen en werden aandelenposities niet bijgekocht of zelfs verkocht.

Vervolgens daalde de rente onnatuurlijk sterk (augustus 2010 zelfs 2,3%) waardoor nog meer onderdekking ontstond en het proces werd versterkt. Doordat waarderingsmultiples als het dividendrendement onderdeel vormen van de discontovoet worden deze destructieve krachten flink gedempt. Immers door de koersdalingen stijgt het dividendrendement en de discontovoet sterk waardoor de verplichtingen dalen en de fondsen meer lucht krijgen.

Conclusies
Hoewel in een column niet voldoende ruimte is om tot een wetenschappelijk onderbouwde discontovoet te komen zijn de contouren geschetst. Wellicht dat de academische wereld of researchers bij de toezichthouder deze plannen verder kunnen uitwerken. De belangen zijn er immers groot genoeg voor en het draagvlak voor een alternatieve verdisconteringsvoet wordt steeds groter. Het wordt tijd dat de beleggings- en pensioenwereld zich realiseert dat er geen E = mc2 formule bestaat om zoiets ongrijpbaars als risico te kunnen meten.

Er bestaat dan ook helemaal geen verdisconteringsvoet waarmee 100% zekerheid kan worden gegarandeerd. We moeten werken aan een meer pragmatisch risico raamwerk dat voldoende prudent is om verrassingen op te vangen maar tevens voldoende flexibel om in te spelen op de steeds dynamischere omgeving. Een combinatie van een meer vergevingsgezinde verdisconteringsvoet en een risicoraamwerk à la Basel III / Solvency II zou in dat kader een enorme stap vooruit betekenen. Dit voorkomt dat de zoveelste vernieuwing van de rekenrente als de oude wijn in nieuwe zakken wordt ervaren.