In de ban van de rente

Obligaties en rentes worden vaak als saai weggezet. Maar de vastrentende markten zijn allesbehalve saai geweest. Laat ik de rente-rock ’n roll die we in obligatiemarkten hebben gezien even op een rijtje zetten.

Allereerst was er een sterke daling van de ingeprijsde beleidsrente in de VS in het laatste kwartaal van vorig jaar. Hiermee is eigenlijk de hele beweging in gang gezet.

Toen de Fed in december nog op het spoor zat om de beleidsrente nog twee keer te verhogen in 2019, gaf de obligatiemarkt een sterk signaal af dat dit geen goed idee is. Verdere renteverhogingen werden uitgeprijsd. Dit, en de daling van aandelenkoersen, deed het beleid van de Fed ombuigen.

Nu, enkele maanden later, geeft diezelfde obligatiemarkt aan dat de Fed de beleidsrente moet verlagen, het liefste al komende september en mogelijk nog eerder. De obligatiemarkt draaide en de Fed draait keurig mee.

Omgekeerde rentecurve

De rentecurve in de VS tussen de 3-maands en de 10-jaars looptijd keerde om. Dit gebeurt als de lange rente lager noteert dan de korte rente, en wordt door beleggers gezien als voorbode voor een recessie. De eerste omkering vond plaats rond de jaarwisseling, maar dat was toen van korte duur.

In april, toen de onderhandelingen tussen Trump and Xi over een handelsakkoord stokte, dook de Amerikaanse 10-jaars rente wel heel resoluut onder de 3-maands rente. Deze staat daar nu ver onder. Aandelenkoersen, die begin dit jaar behoorlijke herstelden, werden aanvankelijk verder omhoog gezweept door de ruimere financiële condities.

Aandelenbeleggers keken wel argwanend naar het recessie-signaal van de obligatiemarkt, maar negeerden dit grotendeels. Dat was niet langer het geval toen Trump en Xi elkaar in mei met verdergaande handelstarieven bestookten. Dit politiek falen en de escalatie die erop volgde, duwden de lange rentes nog verder naar beneden.

Ook in Europa hingen de lange rentes omlaag. De Duitse lange rente, die al heel laag stond, werd negatief. Het land heeft bovengemiddeld veel last van handelsbelemmeringen. De ECB laat nu geluiden horen om het monetaire beleid verder te laten vieren.

Terugkeer QE?

Met de groeivertraging in het vooruitzicht van obligatiemarkten en de handelsoorlog die deze richting een recessie duwt, daalde ook de ingeprijsde inflatie in obligatiekoersen. De inflatie break-evens en ook de 5-jaars voorwaartse inflatie swap-rentes zijn behoorlijk ingezakt. Centrale banken, die weer naar die koersen kijken om inflatieverwachtingen te pijlen, krijgen alle ruimte van obligatiemarkten om hun monetaire beleid te verruimen.

Tot slot bleven de rentes van obligaties van kredietwaardige bedrijven redelijk vlak liggen, met name in Europa. De stijging van de risicopremie is bijna geheel te verklaren door het wegzakken van de basisrente.

De reden van de lage volatiliteit van risicopremies is dat obligatiemarkten verwachten dat de ECB eerder voor een heropening van hun kwantitatieve verruimingsprogramma zal kiezen, dan het nog verder negatief maken van de beleidsrente. In dat geval gaat de ECB opnieuw bedrijfsobligaties opkopen.

"Centrale banken krijgen alle ruimte van obligatiemarkten om hun monetaire beleid te verruimen"

Provocerende obligatiemarkten

Als we de muziek even stopzetten, kunnen we zien waar deze dans naartoe gaat. Ik verwacht het volgende. Financiële markten zijn niet blij met de handelsstrijd die de VS met China en met andere landen aangaat, omdat dit het verschil kan maken tussen een groeivertraging en een recessie.

Obligatiemarkten provoceren de Fed en de ECB om te handelen. Met lage rentes en lage inflatieverwachtingen, een omgekeerde rentecurve in de VS en vlakke koersen van bedrijfsobligaties in Europa, roepen zij luid en duidelijk naar centrale banken: We want more!

"Obligatiemarkten provoceren de Fed en de ECB om te handelen"

In de laatste paar weken hebben de obligatiemarkten de kans dat de Fed de beleidsrente al in juli (!!!) gaat verlagen, verhoogd van 10% tot nu 83%. Met elke negatieve tweet van Trump gaat deze kans verder omhoog.

Slim spel

Het is duidelijk dat obligatiemarkten weinig goeds verwachten van de G20 op 28 juni, waar Trump en Xi elkaar in de coulissen zullen ontmoeten. Dus staat de rente onder druk: ofwel doordat zij verwachten dat het macro-economische plaatje verslechtert, ofwel omdat zij verwachten dat centrale banken gaan verruimen. Aandelenkoersen worden op deze maat van verwachtingen heen en weer geslingerd tussen zwakkere groei en lagere rentes.

"Aandelenkoersen worden heen en weer geslingerd tussen zwakkere groei en lagere rentes"

Obligatiemarkten zullen volledig op het verkeerde been staan als de G20-ontmoeting wel eindigt met een wapenstilstand. In dat geval zullen de rentes opveren. Maar is het te verwachten dat Trump snel tot een vergelijk komt? Ik acht die kans klein. Liever wil hij dat de Fed eerst nog even de rente verlaagt.

Want als hij het daarna alsnog op een handelsakkoordje met XI gooit, dan krijgen de Amerikaanse economie en de aandelenmarkt van twee kanten een flinke opmaat mee. Dat verhoogt meteen zijn kansen op een herverkiezing in 2020.

Ik houd het niet voor onmogelijk dat Trump de obligatiemarkt gebruikt om een snelle renteverlaging van de Fed te bewerkstelligen. Als dat zo is, dan blijven we voorlopig nog even in de ban van de rente.