V, U of W?

'Het is de ambitie van de regering om onzekerheden om te buigen naar herstel.' Dit zei Koningin Beatrix op gisteren Prinsjesdag in de Ridderzaal namens de regering. Helaas kan de troonrede passender worden samengevat met de frase: 'Het is de hoop van de regering dat de onzekerheden worden omgebogen naar herstel.’

De vraag is, hoe ijdel is deze hoop? Is het herstel dat we nu zien inderdaad het begin van een krachtige opleving of moeten we serieus rekening houden met een tweede recessie, net als in de jaren tachtig (na de recessie van ’81 volgde snel de recessie van ’82)?

Vof W?
Meer visueel geformuleerd; wordt het een klassiek V-herstel of een W? Uit onderzoek van de Blue Chip Economic Indicators survey is gebleken dat 16% van de economen een V-herstel voorziet en net zoveel een W-herstel.

De overige ondervraagden voorspellen daarentegen een langzaam U-vormig herstel. Belangrijke vertegenwoordigers van het V-kamp zijn onder andere investment banks Credit Suisse en Morgan Stanley.

De meest uitgesproken W-voorspellers zijn onder andere Nouriel Roubini en Paul Krugman. De discussie over een V- of W-vormig herstel lijkt misschien theoretisch, maar is wel degelijk relevant voor beleggers.

Onderbouwing van de V
Immers, bij een W- vormig herstel moet serieus rekening worden gehouden met een correctie op de aandelenmarkten, terwijl bij een V-vormig herstel markten nog steeds aantrekkelijk zijn. De economen die een snel en krachtig herstel voorspellen hebben de laatste weken de wind in de zeilen.

Economische cijfers vallen mee en de beurs laat zich van zijn beste kant zien. Binnen vijf maanden tijd herstelde de beurs 50%, terwijl in voorgaande cycli pas na 18 maanden een dergelijke stijging kon worden gerealiseerd.

De paralellen met een klassieke recessie zijn dan ook beperkt. Deze crisis lijkt meer op een klassieke bankencrisis die met name in de 19e eeuw vaak voor kwam. Een belangrijke voorwaarde voor herstel bij een dergelijke crisis is normalisering van de kredietmarkten.

In onderstaande grafiek kan worden afgelezen dat de TED-spread, het verschil tussen interbancaire overnight swap tarieven en de korte rente, volledig is genormaliseerd tot pre-crisis niveaus.

Krachtig herstellen
Het herstel van de kredietmarkten kon worden bewerkstelligd door het redden van systeembanken, het verlagen van de rente en het opkopen van giftige activa. Doordat overheden de reddingsoperaties van het financiële bestel combineeerden met draconische fiscale stimuleringsmaatregelen kon de economie eveneens krachtig herstellen.

In volgende grafiek staan de nieuwe orders weergegeven in de Verenigde Staten op basis van het ISM-onderzoek voor inkoopmanagers.

Het V-vormige herstel van de orderportefeuille is duidelijk zichtbaar, maar zal zich dat ook vertalen in de cijfers die er echt toe doen: consumptie, productie en bruto nationaal product? En is dit herstel duurzaam?

De V-voorspellers denken van wel:

• De overheidsstimulering heeft een langdurig positief effect op de groeicijfers
• Het voorraadeffect zal het herstel verder versterken
• Door tijdig ingrijpen van het bedrijfsleven zijn de marges op peil gebleven zodat de te verwachten omzetgroei direct zal worden vertaald in hogere winsten
• Er zal een positief feedback-mechanisme op gang komen: de stijgende beurzen dragen bij aan terugkeer van vertrouwen bij de consument en het wordt weer aantrekkelijker voor bedrijven om kapitaal op te halen voor investeringen en overnames.

Onderbouwing van de W
Zowel de V- als W-voorspellers verwachten een krachtig initieel herstel. Het grote verschil zit hem in de tweede fase van het herstel, gaat dit gestaag door of komt er een forse correctie zoals de W-voorspellers (double dippers) verwachten.

Een belangrijke reden voor het pessimisme van de double dippers is dat de consument in de VS zowel een inkomen- als balans probleem heeft, zodat een duurzaam herstel een weinig realistische uitkomst is. In onderstaande grafiek wordt het inkomensprobleem geïllustreerd.

De werkloosheid in de VS nadert de 10% en het zal jaren duren voordat dit weer is genormaliseerd. Het aandeel langdurig werklozen is zelfs nog nooit zo hoog is geweest als nu en dit zal het sentiment onder Amerikaanse consumenten blijvend negatief beïnvloeden.

Waarde-overstijgend
Het balansprobleem kan het beste worden geïllustreerd met de huizenmarkt. Deze markt is het afgelopen decennium zodanig verstoord dat een duurzaam herstel op korte termijn niet waarschijnlijk is.

In onderstaande grafiek kunnen we aflezen dat er gedurende vijftien jaar er meer huizen gebouwd zijn dan dat er gezinnen werden gevormd. Pas sinds kort is deze trend gekeerd.

Het zal jaren duren alvorens het overschot op de huizenmarkt is weggewerkt. Nu al overstijgt bij 1 op de 4 Amerikanen de hypotheek de waarde van het onroerend goed.

Aangezien de wereldeconomie nog steeds zeer afhankelijk is van de VS en de consument in de VS met 70% de belangrijkste speler is van de economie, zijn deze ontwikkelingen zeer relevant voor de V-en W-discussie.

Conclusie en implicaties
Andere mogelijke oorzaken die worden aangevoerd voor een dubbele dip zijn:

• Overheden zullen door de obligatiemarkten worden gedwongen om overheidstekorten en monetaire verruimingen terug te dringen omdat anders de kredietwaardigheid in gevaar komt.
• De grondstofprijzen zullen opnieuw een probleem worden. Door de groei van de vraag in opkomende markten in combinatie met een weinig elastisch aanbod zullen de prijzen weer exploderen.
• Hierdoor zal inflatie ontstaan en zullen centrale banken min of meer gedwongen worden hun rentes te verhogen doordat inflatiecijfers en handelstekorten zullen toenemen.

Een dubbele recessie is een zeldzame gebeurtenis. Daar staat tegenover dat de argumenten voor een dubbele dip erg aansprekend zijn. Het herstel dat we nu zien is immers een logisch gevolg van de ingrepen in 2008, maar kan de onderliggende problemen niet masqueren.

Hoewel het verleidelijk is na een Black Swan ervaring (zeer zeldzame gebeurtenis) als in 2008 een even onwaarschijnlijk vervolg te voorspellen, ga ik daar niet in mee. Een belangrijk argument dat de wereldeconomie niet nogmaals op korte termijn in een recessie beland is te vinden in het Oosten.

Oosten redder in nood
Het herstel dat nu plaatsvindt in Azië is dusdanig krachtig en duurzaam dat de te verwachten afwachtende houding van de Amerikaanse consument kan worden gecompenseerd. Ja, overheidstekorten zullen moeten worden terugedrongen.

En ja, grondstofprijzen zullen stijgen, maar niet in een tempo dat de wereldeconomie wordt ontwricht. Om in de teken-terminologie te blijven: ik voorzie een V-herstel waarbij de rechter helft van het wortelteken langzaam afvlakt tot een horizontale streep, ofwel een krachtig initieel herstel die na twee kwartalen overgaat in een zeer gematigde groei.

Alleen als beleidsmakers grote beleidsfouten maken, zoals Japan deed in 1994 toen ze te snel wilden bezuinigen en daarmee het herstel om zeep hielpen, zal de W een realistische uitkomst zijn. Wat betekent dit voor beleggers?

Nieuwe bubbels
Beleggers dienen rekening te houden met zeer gematigde groeicijfers en lage korte rentes de komende vijf jaar. Dit betekent dat er fundamenteel weinig reden is tot forse koersstijgingen vanaf dit niveau (AEX: 313).

Net als in het verleden zal de beurs zich daar echter weinig van aantrekken zolang de liquiditeit in zulke grote hoeveelheden de markt wordt ingestuwd. De eerste bubbles zijn al weer gesignaleerd…