Oost, West, Comgest best

Het komt zelden voor dat er tegelijkertijd debatten worden gevoerd over deflatie en over hyperinflatie. Als we kijken naar de harde cijfers dan ligt deflatie voor de hand. Zowel in de VS als in Europa is deflatie namelijk de realiteit. De maatregelen van de meeste centrale banken en overheden suggereren dat ook zij het deflatiescenario als het grootste risico beschouwen. Daarentegen is de meerderheid van de economen en strategen juist bang voor hyperinflatie.

Hun argumentatie is vooral gebaseerd op de hoeveelheden geld die nu de economie in worden ingepompt. Dit zou binnen afzienbare tijd een inflatiespiraal in gang moeten zetten. Vooralsnog ga ik er vanuit dat beide rampscenario’s ons bespaard blijven en dat de inflatieontwikkeling de komende jaren gematigd zal zijn. Wel dienen we in de Westerse wereld rekening te houden met een zwakke groei en opvallend grote inflatieverschillen tussen markten onderling: biflatie.

Biflatie staat voor een situatie waarin grondstoffen en andere basisproducten sterk in prijs stijgen (inflatie), terwijl schuldgerelateerde minder essentiële producten (megahuizen en andere luxe goederen) sterk in waarde dalen. De opkomende markten zijn in een dergelijk scenario aantrekkelijk. Gemiddeld genomen zijn deze landen namelijk exporteurs van grondstoffen en zijn hun fundamentals sterker dan ooit tevoren.

De schuldquotes van deze landen bedragen slechts een fractie van die in het Westen en ook hebben ze gemiddeld een handelsoverschot. De komende jaren zal de middenklasse in deze landen een belangrijke welvaartsprong kunnen maken. Een voorbeeld van een fonds dat hierop inspeelt is Comgest Growth Emerging Markets. Dit fonds belegt in opkomende markten en richt zich met name op bedrijven die essentiële diensten en producten leveren.

Om de beste fondsen wereldwijd te kunnen selecteren gebruiken we de 4P-analyse, een intern ontwikkeld selectiemodel waarmee we de do-ers van de bluffers proberen te onderscheiden. In onderstaand oog staan de scores (1-5) voor Comgest Growth Emerging Markets afgebeeld op de vier voor een beleggingsfonds belangrijkste P’s: Philosophy, Process, People en Performance. Deze 4 P’s zijn aangevuld met 8 andere factoren waarmee een topfonds kan worden geïdentificeerd.

Wat opvalt, is dat het fonds met name goed scoort op het gebied van Philosophy. Bij de andere acht factoren scoort transparancy relatief laag doordat de holdings van het fonds slechts twee maal per jaar worden vrijgegeven en de fondsbeheerders vrij moeilijk bereikbaar zijn. Gegeven de gekozen strategie en de gunstige risicoscore is dit echter geen onoverkomelijk bezwaar. De 4 P’s zullen hieronder nader worden besproken.

De filosofie van Comgest is een sterk punt. Feitelijk vertalen de beheerders het gedachtegoed van Warren Buffet naar opkomende markten. Centrale aspect van de filosofie is dat de lange termijn performance van een aandeel grotendeels afhankelijk is van de winstontwikkeling en dat een aandeel alleen wordt gekocht als er sprake is van een significante onderwaardering . Aan benchmarks hecht Comgest weinig waarde, enkel hun convictie bepaalt de weging van de aandelen in de portefeuille. De omloopsnelheid is laag.

Comgest is een onafhankelijke vermogensbeheerder, die geheel eigendom is van de directie en werknemers. Het opkomende markten beleggingsteam van Comgest bestaat uit twaalf analisten en portefeuillemanagers, waarvan er acht Parijs als standplaats hebben en vier Hong Kong. Comgest heeft een beheerd vermogen van circa zeven miljard euro, waarvan drie kwart gericht is op opkomende markten wereldwijd of Azië ex Japan. Fondsbeheerders Vincent Strauss en Wojciech Stanislawski zijn respectievelijk sinds 1994 en 1999 werkzaam bij Comgest, wat de lange termijn benadering van Comgest en haar beheerders illustreert.

Het beleggingsproces bestaat uit twee stappen. Stap 1: zoeken naar goede bedrijven. Stap 2: kopen op aantrekkelijke waarderingsniveaus en de aandelen vervolgens lang vasthouden. Kenmerken van goede bedrijven zijn volgens Comgest een sterke concurrentiepositie, hoge voorspelbare interne groei gefinancierd door ingehouden winsten, een sterke balans en eerlijk management dat de belangen van aandeelhouders respecteert.

Het kunnen kopen op goede waarderingen is het resultaat van het bepalen van een juiste waarde van een aandeel met behulp van interne waarderingmodellen en contrair durven handelen. Typerende beleggingen zijn aandelen uit de sectoren consumentengoederen en telecom waar vaak sprake is van een voorspelbare groei en hoge toetredingsbarrières. Grootste weging in de portefeuille is het Zuid Afrikaanse MTN, dat circa 100 miljoen mobiele bellers uit geheel Afrika als klant heeft.

Figuur 2: Winstgroei van de portefeuille van Comgest over de periode 1994-2007. Ook in slechte jaren boeken goede bedrijven nog een bescheiden winstgroei. Bron: Comgest

De prestaties van Comgest Growth Emerging Market en de oudere Franse variant Comgest Magellan zijn op lange termijn goed te noemen. In vergelijking met de index presteert Comgest wegens haar defensieve beleggingsbenadering relatief goed in slechte beursjaren en kan het normaliter de index niet bijbenen in goede beursjaren. De prestaties van het fonds zijn door Morningstar gewaardeerd met 5 sterren voor alle periodes (3,5,10 jaar en overall).

Figuur 3: Performance van Comgest Magellan, de oudere Franse variant van Comgest Growth Emerging Markets over de afgelopen 15 jaar. Bron: Comgest.

Na een grote crisis worden de kaarten opnieuw geschud en zien we vaak een trendbreuk optreden. De meest extreme scenario’s passeren dan de revue. De huidige deflatie vs hyperinflatie discussie is hiervan een voorbeeld. Het is mijns inziens nog te vroeg om hieraan conclusies te verbinden. Een trendbreuk die wèl met een grote waarschijnlijkheid zal plaatsvinden is de machtsverschuiving richting opkomende landen.

Interessant detail daarbij is dat in alle drie besproken inflatiescenario’s deze landen goede kaarten hebben. Immers bij deflatie profiteren ze van hun relatief lage schuldpositie (uitzonderingen daargelaten), bij inflatie van het feit dat ze netto exporteur van grondstoffen zijn en bij biflatie van beide genoemde argumenten. Het besproken fonds van Comgest is daarom een uitstekende keus om van deze ontwikkelingen te profiteren.