Onderwaardering vinden en verzilveren

Het waarderen van aandelen is buitengewoon lastig in de huidige markt . De meeste bedrijven gaan dit jaar door zware stormen. Winst en kasstromen komen dit jaar op zo’n laag niveau dat ze weinig tot niets zeggen over de toekomstige winsten. Net zomin als de topwinsten die bedrijven met volle (krediet)wind in de zeilen realiseerden in de jaren 2007 en 2008. Winst is een vluchtig begrip omdat bij een hoge marge en een vaste kostenbasis een kleine omzetverandering tot forse winstdaling-of stijging kan leiden.

De bedrijfsomzet is stabieler dan de winst. Daarom kan de beurswaarde ten opzichte van de omzet voor beleggers een beter uitgangspunt vormen voor de lange termijnwaardering van een bedrijf. Toch ontkomt een belegger er ook dan niet aan om de omzet te normaliseren voor de economische tegenwind en om na te denken wat onder normale omstandigheden de marge kan zijn. En wat zijn normale omstandigheden?

Op zoek naar de bron van toekomstige winsten en kasstromen zoek ik zelf niet in de winst&verliesrekening maar in de balans, bij voorkeur geschoond voor gebakken lucht zoals intangible assets en goodwill, oftewel bedragen die in het verleden teveel betaald zijn bij overnames. Uit de balans kan, met een beetje neuzen in de kleine lettertjes van het jaarverslag, achterhaald worden hoeveel kapitaal geïnvesteerd is in een bedrijf, dan wel wat de opbrengst bij (gedeeltelijke) liquidatie van de onderneming zou kunnen zijn.

Werkkapitaal zoals debiteuren, voorraden en crediteuren, maar ook machines, grond en fabriekshallen zijn onmisbaar om een bedrijf te runnen en winst te maken. Zonder die investeringen kan een concurrent de markt niet betreden. Deze kapitaalsbasis is veel stabieler dan omzet en winst omdat hij in een lange reeks van jaren wordt opgebouwd. Een interessant uitgangspunt voor de waardering van een bedrijf.

Hoe ontdek je onderwaarde op een balans?

Als belegger zoek je naar situaties waar de beurswaarde van een gezond bedrijf lager is dan de kapitaalsbasis. Hoewel zo’n korting er op het eerste gezicht vaak niet is, kan die er na wat speurwerk en berekeningen wel degelijk blijken te zijn als er verborgen waardes zijn die bij de kapitaalsbasis kunnen worden opgeteld. Een voorbeeld van een verborgen waarde is een pand of stuk land dat nog gewaardeerd is als een onroerend goed aan de rand van de stad, maar dat door uitbreiding van de stad inmiddels middenin een woonwijk ligt en daardoor (voor een projectontwikkelaar) meer waard geworden is.

Of de verzekerde waarde van machines die hoger is dan de balanswaarde, waaruit afgeleid zou kunnen worden dat het bedrijf zelf meer waarde hecht aan de machines dan de accountant. Ook worden dochterbedrijven die slechts ten dele eigendom zijn op de balans tegen aanschafwaarde gewaardeerd terwijl de (potentiële) marktwaarde inmiddels een veelvoud daarvan kan zijn. Opvragen van het jaarverslag van de dochter kan uitsluitsel geven.

En dan zijn er nog pensioenoverschotten, niet meer gebruikte panden en machines, fiscaal verrekenbare verliezen, overvolle voorzieningenpotjes, patentportefeuilles, et cetera. Opvallend veel bedrijven worden op de beurs op dit moment gewaardeerd met soms grote kortingen op deze kapitaalsbasis, zelfs na aftrek van alle schulden. Dit is een situatie die zelden voorkomt: alleen in jaren twintig, veertig en zeventig van de vorige eeuw.

Een goed bestuurder zorgt dat de onderwaardering te gelde wordt gemaakt

Professor Schiller heeft voor de beurs als geheel sinds 1900 berekend hoe deze korting zich ontwikkelt in Amerika. U vindt dat hier. Maar de vraag blijft natuurlijk: hoe kan een belegger deze korting te gelde maken, behalve door geduldig wachten? De snelste route is een concurrent of private equity partij die dezelfde berekening maakt. Hij kan eenvoudigweg een premie bieden op de uitstaande aandelen, alle schulden aflossen, de verborgen waardes te gelde maken en de hele handel samenvoegen met bestaande activiteiten. Met als resultaat: een groter marktaandeel tegen lagere kosten dan eigen (langjarige) investering en inspanning. Synergievoordelen krijgt hij er gratis bij, goodwill hoeft niet betaald te worden.

Als zo'n bieder zich niet aandient kan een belegger de ondernemingsleiding attenderen op het feit dat, zolang het bedrijf op de beurs te laag gewaardeerd wordt, het zelfstandig voortbestaan in het geding is. Van goede bestuurders mag immers verwacht worden dat zij het toevertrouwde kapitaal efficiënt en rendabel inzet, zich actief inzet om eventuele verborgen waardes te gelde te maken en over dit alles goed communiceert met haar beleggers.

Mits de business zelf gezond is, zal de beurswaarde uiteindelijk linksom of rechtsom weer richting de waarde van de kapitaalsbasis kruipen. En pas als beleggers vertrouwen krijgen in de strategie en de hoop op stijgende winsten terugkeert, kan de beurswaarde nog hoger worden. De waardebelegger kan dan met een gerust hart het stokje overgeven aan de groeibelegger.