ECB wijzigt koers niet, ook al lijkt het van wel

Gisteren kondigde de Europese Centrale Bank (ECB) van plan te zijn eind dit jaar het quantitative easing beleid te beëindigen en de rente op zijn vroegst in de zomer van 2019 te verhogen.

Die expliciete aankondigingen waren echter niet het belangrijkste nieuws uit Letland, waar het bestuur van de bank vergaderde. Twee andere zaken vond ik belangrijker met het oog op de komende jaren. Veel belangrijker. In dit stuk wil ik stilstaan bij één van die twee zaken.

Die zit verstopt, zoals zo vaak bij de centrale bankiers, achter één woord. Centrale bankiers wikken en wegen elk woord. Daarom is de keuze voor één bepaald woord soms veelzeggend. Zo ook gisteren.

Toen Mario Draghi, de ECB-president, voorlas wat het bestuur besloten had, hoorden we onder meer dat de ECB "verwacht dat wij na september 2018, op voorwaarde dat de binnenkomende gegevens onze vooruitzichten voor de inflatie op de middellange termijn bevestigen, het maandelijkse bedrag van de netto activa-aankopen zullen verlagen naar 15 miljard euro tot eind december 2018 en dan de netto-aankopen zullen beëindigen."

Niets is nog zeker

Ofwel: quantitative easing kan op 31 december verleden tijd zijn. "Kán" want het is niet zeker dat dat gaat gebeuren. De ECB zegt namelijk ermee te willen stoppen mits de macro-economische data het beeld bevestigen dat de inflatie de komende jaren zal stijgen.

De bank had ook kunnen besluiten te stoppen met quantitative easing tenzij de macro-economische data erop wijzen dat dat onverstandig zou zijn. Het is de keuze voor "mits" in plaats van "tenzij" dat boekdelen spreekt. Wat dit mij zegt is dat de zogeheten duiven binnen het bestuur, namelijk centrale bankiers die een langdurig zeer ruim beleid voorstaan, nog steeds de koers uitstippelen.

De afgelopen tijd hoorden we van nogal wat ECB-bestuurders dat de bank het roer omgooit en het beleid gaat verkrappen. Stikt genomen is dat waar, maar het betekent niet de haviken, centrale bankiers die maar wat graag het rentebeleid krap willen maken, de bank overgenomen hebben.

Protectionisme is gevaar

In september publiceert de ECB de nieuwe ramingen van eigen economen over inflatie. Zou daaruit blijken dat de inflatie in 2020 lager dreigt uit te komen dan men nu inschat, dan kan quantitative easing langer duren. Hetzelfde geldt voor als protectionisme in de wereld toeneemt; Draghi noemde dat gisteren expliciet als een gevaar.

Ook als de rentes in verschillende eurolanden te veel en/of te snel gaan klimmen de komende maanden, kan dat een streep zetten door het voornemen quantitative easing eind dit jaar afgebouwd te hebben. Draghi zei namelijk dat de bank "het risico van hardnekkige hogere volatiliteit op de financiële markten nauwlettend" volgt.

Vrij vertaald: als de rentes te hoog worden waardoor de economische groei eronder kan lijden, dan zou dat voor de ECB een reden zijn het rustiger aan te doen met dat normaliseren van het beleid.

Geen renteverhoging voor zomer 2019

En daar wordt het allemaal nogal bizar. Het vooruitzicht dat de ECB zal stoppen met quantitative easing kan zomaar de rentes in met name de zwakkere eurolanden omhoog drukken. Het zijn namelijk vooral die rentes die laag gehouden worden door datzelfde QE-beleid. Haal die deksel weg en rentestijgingen zouden niet verbazen. Rentestijgingen die voor de ECB juist dus een reden kunnen zijn die deksel niet weg te halen.

Wat u van de afgelopen weken in Italië gezien heeft, is dat forse rentestijgingen in één euroland onvoldoende reden zijn voor de ECB om de koers te wijzigen. Dat zou veranderen als de rentes in meer eurolanden flink zouden stijgen. Als ik even voor het gemak aanneem dat de bank eind dit jaar stopt met quantitative easing, dan zal de volgende stap in het normaliseren van het beleid, namelijk een renteverhoging, minstens tot de zomer van 2019 op zich laten wachten.

Grote kans dat dat betekent dat september 2019 de eerste gelegenheid zal zijn voor de bank de rente te verhogen. Maar omdat de onzekerheden rondom de ontwikkeling van de inflatie volgens Draghi nogal groot zijn, moet u niet raar opkijken als Frankfurt de rente pas in december 2019 verhoogt.

Duiven aan het roer

De vervolgrenteverhogingen zullen bovendien sporadisch zijn. Waarom? Omdat volgens de bank "een aanzienlijke monetaire beleidsstimulans nog steeds nodig is" om de inflatie op middellange termijn richting 2% te drukken.

Vrij vertaald: de rente moet nog een ruime tijd zeer laag blijven. Mijn inschatting van wat dat "zeer laag" betekent is onder de 1%. Al met al betekent dit dat er in de kern niets veranderd is bij de ECB. De duiven hebben het monetaire roer nog steeds stevig in handen; de haviken mogen vanuit hun kajuit wel harder van zich laten horen, koers uitstippelen doen zij zeker niet.

Voor beleggers betekent dat allemaal dat ze rekening moeten houden op langdurig lage kortetermijnrentes in de eurozone en wie weet ook zwakke euro. Dit laatste omdat in de kern geldt dat waar de ECB duifachtig blijft, de Fed juist wat steviger zijn haviksveren laten zien.

Overigens geldt hier meer dan ooit de ceteris paribus voorwaarde: veel andere factoren zijn in het spel als we het over wisselkoers van euro tegenover de dollar hebben. Beide zaken op hun beurt zijn eerder als wind in de rug van de aandelenkoersen te zien dan wind tegen. Op die tweede belangrijke zaak waar ik het over had, kom ik volgende week terug.