Pas op voor de pandamarkt!

Van de derde obligatiemarkt ter wereld, die in totaal 8 biljoen dollar groot is, is slechts 1.6% in handen van buitenlandse beleggers. Dat gaat veranderen. China heeft in de afgelopen twee jaar stappen gezet om meer buitenlandse beleggers in Chinese schuld te laten beleggen. Zo zijn onlangs de mogelijkheden tot het afdekken van het valutarisico geïntroduceerd.

Maar de grote stap voorwaarts wordt 1 juli a.s. gezet. Dan wil de Chinese overheid de zogenoemde Hong Kong – Shanghai Bond Connect instellen. Hierdoor is het mogelijk om met een rekening in Hongkong de Chinese obligatiemarkt, ook wel bekend als Pandamarkt, op te gaan. Sommige aanbieders (Bloomberg en Citi) van obligatie-indices lopen al op de muziek vooruit en nemen alvast een klein deeltje van deze markt op in hun indices.

Nu zijn het nog vooral de buitenlandse centrale banken en sovereign wealth funds, die Chinese obligaties hebben gekocht. Gaat dat veranderen nu ook bijvoorbeeld de klanten van private banks toegang krijgen tot de Chinese pandamarkt? Dat zou kunnen, maar de kans is klein dat veel klanten van de private bank van ABN Amro Private Bank de Chinese obligatiemarkt afstruinen.

Schuldenberg

Mary Pieterse-Bloem, hoofd obligaties van de private bank van ABN Amro is namelijk niet erg gecharmeerd van Chinese schuld. "Van de 6.5-7% groei in China kan een aandeelhouder wellicht profiteren. De groei gaat echter gepaard met een totale schuldenratio van inmiddels 256%, waarvan 41% overheidsschuld. De obligatiehouder zit nog meer dan de aandeelhouder op het spanningsveld tussen groei en schuld."

Mary Pieterse-Bloem

Bij een goede transitie van een export- naar een consumptiegeleide economie hoeft deze hoge Chinese schuld volgens haar geen probleem te zijn. "Maar een rem op de kredietverlening voelt een obligatiehouder mogelijk door hogere wanbetalingen en hogere rentes. Het aantal defaults is nu nog maar klein, maar loopt dan op. De rentes zijn recentelijk ook opgelopen door een zekere angst onder lokale beleggers voor een verdere verkrapping door de Chinese centrale bank."

De Chinese centrale bank ziet de risico's van excessieve kredietverlening en probeert die nu te beheersen. Pieterse-Bloem: "De risico’s van deze precaire balans tussen groei en schuld zit nog nauwelijks in de prijs van obligaties. Een 3,5% rentevergoeding voor 10-jarig Chinees staatspapier is vrij karig, met name als het minimaal 2% kost om het valutarisico af te dekken." Feit is dat Moody’s China recentelijk heeft afgewaardeerd, van A1 naar Aa3. De hoogste rating voor China is nu nog van S&P, op AA-, maar zij staan op het punt om deze af te waarderen.

Geblokkeerde uitgang

Dan hebben we nog de risico's van de Chinese munt. Die is in het afgelopen jaar gestegen, maar niet om macro-economische redenen. "De Chinese overheid is de munt weer sterker gaan managen, met name na de scherpe woorden van de Trump-regering dat China een valuta-manipulator zou zijn. Onderdeel van dit managen is dat de weg naar buiten voor Chinese beleggers grotendeels is geblokkeerd. De angst, terecht of onterecht, is dat kapitaalcontroles ook buitenlandse beleggers kunnen treffen." 

De rentevergoeding voor Chinese bank- en bedrijfsobligaties is wel hoger, maar daar lopen de risico’s volgens Pieterse-Bloem juist verder op, want hier stijgt de schuld het meest. Bovendien, dit deel van de Pandamarkt is erg illiquide en de looptijden zijn kort.

Ondoorzichtigheid

"Groter probleem is dat je in China niet goed weet wie je tegenpartij is. China blinkt uit in ondoorzichtigheid. Veel obligatieemittenten genieten een staatsgarantie, maar de ene staatsgarantie is de andere niet. Deze kan ook zomaar veranderen. Een deel van de bedrijfsobligaties is verkapte financiering van lokale overheden. Het herverpakken van schulden in de schaduwbankensector is ook toegenomen. Hiervan weten we niet hoeveel zijn weg vindt naar de Pandamarkt," verzucht Pieterse-Bloem. 

Westerse kredietbeoordelaars moeten nu nog samenwerken met Chinese kredietbeoordelaars, die 90% van de Pandaobligaties als AAA of AA hebben beoordeeld. Na 16 juli mogen de westerse kredietbedrijven zelfstandig opereren. Toch zal het nog jaren duren totdat zij de balansrisico’s echt goed kunnen doorzien.

Weinig rechten

Ondanks een wet uit 2006 die faillissementen naar Westerse maatstaven redelijk goed regelt, worden schuldsaneringen veelal binnenskamers afgewikkeld. Bedrijven kunnen ook de handel in hun eigen obligaties stopzetten. Dit maakt het volgens Pieterse-Bloem lastig om als obligatiehouder je recht te halen.

Nee, voordat Mary Pieterse-Bloem haar klanten adviseert de Chinese Pandamarkt op te gaan, moet er nog veel verbeteren. Ze somt op: "Vrij verkeer van hun kapitaal moet gegarandeerd zijn. Ook moet de regulering onder één krachtig instituut vallen. Beijing zal de staatsgaranties moeten verduidelijken of afschaffen. Verder moeten de balansen volgens internationale boekhoudregels worden opgesteld. Ten slotte moet de faillissementswet, geïntroduceerd in 2006, beter worden nageleefd." 

Pieterse-Bloem hoopt dat China er werk van maakt om de obligatiemarkt te verbeteren. Toetreding tot de internationale kapitaalmarkt is namelijk zeer gewenst. "De groeiende Chinese middenklasse heeft behoefte aan stabiele en betrouwbare vastrentende waarden. Als zij deze in China geboden wordt, kunnen de rentes in de VS en bij ons makkelijker worden genormaliseerd. En wij krijgen er een grote rentemarkt bij om onze obligatieportefeuilles mee te kunnen diversificeren."