De kracht van prikkels

• Waarom zou geld voor het geven van bloed het totale aantal bloeddonaties verminderen?
• Waarom werken boeten van een kinderdagverblijf bij laatkomende ouders niet?
• Waarom werken slecht opgezette beloningssystemen roekeloosheid en fraude in de hand?

Al deze situaties zijn te verklaren door de kracht van prikkels.Vrijwel alles wat we doen berust op prikkels – de onderliggende drijfveren voor onze handelingen en beslissingen. Economie houdt zich voornamelijk bezig met het bestuderen van beloningsprikkels.

Maar er zijn ook andere soorten prikkels, zoals morele en dwingende aansporingen, waarbij we actie ondernemen omdat het de juiste manier van handelen is of simpelweg omdat we het moeten doen.

Cobra-effect

Stimulansen en hoe ze zijn opgebouwd vormen een cruciaal, maar niettemin ondergewaardeerd aspect van de individuele en bedrijfsmatige besluitvorming. Het probleem met goedbedoelde stimuleringsregelingen is dat ze niet altijd werken zoals gepland. Een vergoeding voor het geven van bloed schrikt mensen af omdat ze primair handelen op basis van een moreel motief: het is voor het goede doel.

Trouwens, wat zou u vragen voor uw bloed? Evenzo ontdekten kinderdagverblijven dat door boetes voor het te laat ophalen van kinderen, de ouders de kinderen vaker te laat afhaalden. Door de boete werd het te laat ophalen voor ouders acceptabeler en nam de schaamte om als enige hun kinderen te laat af te halen juist af (in dit voorbeeld bleek de sociale prikkel krachtiger dan de financiële prikkel).

Deze onverwachte reactie op een beleid of stimuleringsregeling wordt het cobra-effect genoemd. De naam stamt uit de tijd van het Britse koloniale bewind in India, toen de overheid zich zorgen begon te maken over de grote hoeveelheid giftige cobra’s in Delhi.

Om dit probleem aan te pakken, loofden de Britten een premie uit voor elke dode cobra. Aanvankelijk nam de populatie van cobra’s af. Maar al snel kregen economische drijfveren de overhand en begonnen slimmerikken cobra’s te kweken voor de beloning. Het programma werd stopgezet, maar de cobrapopulatie was groter dan in het begin.

Rationeel reageren

Duidelijk is dat prikkels een krachtige invloed hebben op alle aspecten van ons gedrag, soms in een mate die wij ons niet bewust zijn. De afgelopen jaren zijn stimuleringsregelingen steeds vaker het onderwerp van studie in de economische wetenschap.

Dit is deels het gevolg van boekhoudschandalen, waar ondoordachte stimuleringsregelingen een rol hebben gespeeld bij de roekeloze besluiten van topfunctionarissen. Vanaf het moment dat Adam Smith het idee naar voren bracht dat handelaren die uit eigen belang handelen een breder, algemeen belang konden dienen, gaat de traditionele economie ervan uit dat mensen rationeel reageren op economische prikkels.

Ze kopen minder van een product als de prijs omhoog gaat omdat ze hierdoor geld kunnen besparen. Ze beleggen meer in aandelen van een goed bedrijf als de koers laag is en minder als die hoog is. Behavioural finance laat ons echter zien dat mensen in de praktijk niet altijd even rationeel zijn – vooral onder onzekere omstandigheden waarbij een methodische berekening nodig is (zoals het waarderen van een onderneming).

Emotionele prikkels

In de praktijk weten we dat aandelen en sectoren tot boven hun intrinsieke reële waarde kunnen worden opgestuwd – zoals tijdens de TMT-zeepbel in 2000, toen de verwachtingen de werkelijkheid ver te boven gingen. In tijden van volatiliteit reageren beleggers wel op prikkels, maar spijtig genoeg niet op de impulsen die traditionele economen verwachten.

Niet iedereen maakt een koele, berekenende analyse van koers en waarde. Integendeel, uit experimenten in behavioural finance, waarbij werd uitgegaan van belangrijke lessen uit de psychologie en de neurowetenschap, blijkt dat de prikkels waar mensen echt op reageren eerder emotioneel van aard zijn.

Een vermindering van kortetermijnstress – bijvoorbeeld door uit aandelen te stappen op het moment dat de beurs getroffen wordt door een verkoopgolf – staat vaak haaks op onze rationele spaardoelen op lange termijn. Neurowetenschappelijk gezien zijn de delen van de hersenen die doorgaans onze reactie op prikkels bepalen de amygdala en de nucleus accumbens.

Deze delen spelen een belangrijke rol bij angst en beloning – niet de prefrontale cortex die meer verband houdt met ingewikkelde berekeningen en uitvoeringsbesluiten. Misschien dat het angst-beloningscentrum van onze hersenen ons gedrag meer stuurt dan we beseffen.

Minder voorzichtig

In de jaren vijftig en zestig van de vorige eeuw voerde de Amerikaanse overheid een brede reeks veiligheidswetten in, die de toepassing van veiligheidsgordels, dashboardbekleding en breukbestendige voorruiten voorschreven. Het aantal ongelukken nam echter toe. Aangenomen werd dat veiligere auto’s bestuurders in feite minder voorzichtig maakten.

Anders gezegd, toen de auto’s gevaarlijker waren, kregen mensen een prikkel om veiliger te rijden. Van bepaalde beleidsmaatregelen wordt gezegd dat ze onbedoelde gevolgen hebben. Maar in werkelijkheid worden ze zelden beschouwd vanuit het oogpunt van prikkels, terwijl inzicht in de menselijke natuur en onze waarschijnlijke reactie op prikkels essentieel is.

Een dergelijk gezichtspunt kan bijzonder verhelderend zijn voor beleggingsanalyse. Wat zijn bijvoorbeeld de financiële prikkels voor managers in de bedrijven waarin wij willen beleggen?

Winsten oppompen

Zeker, bepaalde soorten beloningsregelingen hebben onbedoelde gevolgen gehad. Zo werden in de jaren negentig aandelenopties populair als manier om CEO’s te stimuleren de bedrijfsprestaties te verbeteren door een beloningsprikkel aan te bieden (winst bij stijgende aandelenkoersen).

Het idee was dat CEO’s een eerlijk aandeel in de winst uit stijgende aandelenkoersen zouden ontvangen op grond van doeltreffend beheer op de lange termijn. Met deze regelingen konden sommige CEO’s echter ook tot het uiterste gaan op de korte termijn en hun financiële prestaties nadrukkelijk onder de aandacht brengen.

Sterker nog, ze konden ook gewoon de cijfers oppoetsen om de illusie van succes te wekken, de aandelenkoers een impuls te geven en de winst van hun aandelenopties in eigen zak te steken. Dat is wat er gebeurde in een aantal geruchtmakende boekhoudschandalen eind jaren negentig en begin deze eeuw, met name bij WorldCom en Enron.

In beide gevallen werd door creatief boekhouden de winst opgepompt en werden kosten niet in de jaarrekening opgenomen om de aandelenkoers op te stuwen.

Vragen oproepen

Een aandelenanalist heeft tot taak die signalen te herkennen. Zo zou een beoordeling van de gerapporteerde omzetgroei van Enron in de vijf jaar vóór 2000 hebben volstaan om vragen op te roepen. De omzet groeide van 9 miljard dollar naar 100 miljard dollar in amper vijf jaar.

Dat was nog nooit eerder vertoond. Alleen al in 2000 zou de omzet met 150% zijn gegroeid, hoewel de winst slechts met 10% toenam. De onderneming boekte inkomsten te snel in, vervalste opbrengsten en gebruikte niet in de balans opgenomen partnerschappen om enorme verliezen te maskeren.

Omzetgroei van de grootste bedrijven in de Fortune 500 (1999-2000)

Bron: Financial Shenanigans, Howard M Schilit.

Beleggers moeten ook alert zijn op fusies en overnames die alleen plaatsvinden om de winst op korte termijn te vergroten. Een van de grootste boekhoudtrucs van WorldCom was de winst via overnames te flatteren – het bedrijf sloot in zijn korte bestaan meer dan 70 deals af.

WorldCom schreef de kosten onmiddellijk af, vormde reserves en liet deze reserves vervolgens zoals voorgeschreven vrijvallen als opbrengsten. Aan deze praktijk kwam pas een einde toen toezichthouders in 2000 de overname van Sprint door het bedrijf weigerden goed te keuren.

Op dat moment haalde WorldCom honderden miljoenen aan standaardbedrijfskosten van de winst- en verliesrekening door deze kosten in de balans op te nemen. Hierdoor kon WorldCom van 2000 tot 2002 de winstdoelstellingen halen, totdat de tactiek door interne accountants aan het licht werd gebracht. CEO Bernie Ebbers maakte van deze tijd gebruik om grote pakketten aandelen te verkopen.

Waarschuwingssignaal

Naast de indicatie van groei door overname, was er tevens een vroegtijdig waarschuwingssignaal te vinden in een analyse van de vrije kasstromen van WorldCom. Hoewel de zichtbare kasstroom er ogenschijnlijk goed uit zag, liet een analyse van de vrije kasstroom, die investeringsuitgaven omvat, een heel ander beeld zien.

In 1999, voordat het bedrijf kosten begon te activeren, noteerde het bedrijf een positieve vrije kasstroom van 2,3 miljard dollar. In 2000 noteerde het een negatieve kasstroom van 3,8 miljard dollar – een verbijsterende daling met 6,1 miljard dollar. Wanneer de vrije kasstroom plotseling daalt, is dat een waarschuwingssignaal voor beleggers.

Iets anders om in het achterhoofd te houden bij het analyseren van de jaarrekening van een onderneming is dat een kwalitatieve beoordeling net zo belangrijk kan zijn als kwantitatieve nauwkeurigheid. Beleggers moeten bepalen of de onderneming bij het presenteren van de cijfers gekozen heeft voor een voorzichtig dan wel agressieve weg.

Financiële verslaggeving draait niet om het verkrijgen van de juiste cijfers, want een onderneming kan de cijfers op vele manieren presenteren. Het kan daarom net zo leerzaam zijn om de geest te achterhalen waarin de onderneming rapporteert.
Zo is de wijze waarop de beloning is gestructureerd sterk van invloed op de motivatie van bestuurders en hun bereidheid risico’s te nemen.

Prikkels zijn belangrijk

In de nasleep van de financiële crisis werden bonussen bij banken bekritiseerd omdat ze een cultuur mogelijk maakten die het nemen van buitensporige risico’s stimuleerde. Stimuleringsregelingen voor de lange termijn vormen een betere aanpak. Deze moeten echter wel echt gericht zijn op de lange termijn, bijvoorbeeld met een aanhoudingsperiode van minimaal vijf jaar, zodat bestuurders meer aandelen gedurende een langere periode aanhouden.

Dit zorgt voor een betere afstemming tussen de beloning van bestuurders en de prestaties op langere termijn.

Prikkels zijn belangrijk: zowel voor de wijze waarop beleggers beslissingen nemen als voor de wijze waarop bestuurders van bedrijven zich gedragen. Het loont de moeite om eens goed te overwegen wat uw eigen drijfveren zijn bij het nemen van beleggingsbeslissingen.

Is de beslissing afgestemd op uw beleggingsdoelen voor de lange termijn? Of is het een emotioneel besluit dat wordt ingeven door kortetermijnprikkels die haaks staan op deze langetermijndoelen? Tot slot kan een scherpe, kritische blik op jaarrekeningen beleggers beschermen tegen opgeklopte cijfers.