"Niks schijnquotes, de markt is veranderd."

Aan straffe uitspraken geen gebrek. Zeer beslist antwoordt managing director Remco Lenterman (foto) van IMC in Amsterdam op alle vragen van IEX over schijn- of spookquotes en wat de gevolgen zijn  van high frequency trading (HFT, in Nederland ook wel flitshandel genaamd) voor onze handelsschermen. 

IMC is niet de minste. Het is volgens The Economist zelfs - samen met Nederlandse concurrent Optiver - een van de grootste en meest geavanceerde financiële marketmakers en liquidity providers ter wereld. Het huis handelt voor eigen rekening en hoeft niet bij onze minfin aan te kloppen als het omvalt. 

Nee, we beginnen hier geen principiële goed- of foutdiscussie over HFT, we willen alleen voor eens en altijd weten hoe het nu precies zit met HFT. Dat vragen we aan Lenterman en in de komende weken zullen  we ook andere spelers en betrokkenen aan het woord laten.  

Spoken op uw handelsscherm

Zien we nu wel of geen spoken op onze handelsschermen? U kent het misschien wel, u denkt  -  bijvoorbeeld als eerste - een order in te leggen op een bepaalde koers. Op het moment dat u klikt, liggen er ineens een paar andere orders voor, naast en achter u. Of op het moment dat u een quote wil raken, verdwijnt die als sneeuw voor de zon.

Schijnquotes, schijnliquiditeit, voorkennis , frontrunning  zijn allemaal termen die regelmatig vallen en de beschuldigende vinger wijst hierbij al snel naar HFT’ers. Dát IMC is het beu dat de HFT industrie constant in een negatief daglicht staat, aldus Lenterman die stelt geen enkel geheim te hebben.

Recent clashte hij bij BNR Newsroom nog met SNS-fondsmanager en Bekende Belegger Corné van Zeijl.  Van Zeijl liep voor zijn doen rood aan over de quotes die voor zijn neus verdwenen als hij ze wilde pakken en sprak daar onder meer Lenterman op aan.  Helaas eindigde de uitzending precies op dat moment!  En zo zijn er wel meer grote en kleine beleggers die zich opwinden over dit fenomeen.     

"Het kan ook je eigen broker zijn"

Grote gemene deler in de antwoorden van de IMC-directeur - die Goldman Sachs, Kempen & Co en IMC op zijn cv heeft staan - is dat er veel onbegrip is, ook in de beurswereld, over de vergaande automatisering van de handel. Vooral over hoe en hoeveel computers en algoritmes er bij veel partijen op veel beurzen wel niet worden getriggerd, door zoiets eenvoudigs als een simpele koop- of verkooporder.   

Meneer Lenterman, meteen de hamvraag: hoe verklaart u dat zo veel beleggers last zeggen te hebben van  schijnquotes en schijnliquiditeit?  Wat zien zij en wat gebeurt er volgens u in de orderboeken?    

“Wij hebben geen last van van schijnquotes, omdat  wij lid van de beurs zijn en daardoor een directe aansluiting op de beurs hebben. Dat is een enorm voordeel, want snelheid, aantal schijven en afstand spelen een grote rol. Deze klachten hoor je vooral van mensen die een broker gebruiken om te handelen. Ik weet niet precies waar ze het vandaan halen, maar het zou ook zomaar eens hun eigen broker kunnen zijn. Ik geef een voorbeeldje. Laat ik iemand als Corné van Zeijl nemen, hoewel ik niet weet hoe hij handelt.”

“Als een fondsbeheerder zoals hij bijvoorbeeld 50,000 Kendrion wil verkopen, kijkt hij op zijn scherm: welke broker adverteert koop- of verkoopinteresse? Stel, er is een mogelijke koper. Dan gaat hij die broker bellen. Als de salesman van die broker dan tegen zijn trader zegt dat hij een grote verkoper heeft, dan kan het best zijn dat de dienstdoende trader even zijn bieding uit het boek haalt. De fondsbeheerder zet die bieding dan ineens uit het boek verdwijnen. In dat geval zit de broker dus zelf achter zo’n ogenschijnlijke schijnquote.”

Een grote koper heeft vaak betere informatie

“Bovendien hebben we nu een gefragmenteerde markt. Er zijn smart order routers die continu de beste prijzen zoeken op verschillende beurzen. En daar zijn er nogal wat van. Als op beurs A en B de spread 0,1 – 0,2 is en op beurs D wordt gehandeld waarna de spread op 0,2-0,3 komt te liggen, dan springen op de andere platforms de bied en laat ook mee. Als je alleen maar naar één beurs kijkt kan het lijken alsof er schijnquotes zijn, omdat de bied-laat plots verandert.”

“De liquiditeit is ogenschijnlijk gestegen door de jaren heen. Omdat de markt zo is gefragmenteerd - mede door de komst van zo veel verschillende beurzen en ook dark pools - is de liquiditeit per platform in feite niet omhoog gegaan, maar de totale liquiditeit wel. Marketmakers weten nooit op welke beurs de volgende transactie gaat plaatsvinden, dus quoten zij op alle beurzen tegelijk. Als grote koper of verkoper heb je daarom vaak betere informatie dan een marketmaker. “

“Stel, je wilt als fondsbeheerder 100.000 stuks van bijvoorbeeld  Aegon  verkopen,  en jij ziet in jouw scherm dat er veel brokers adverteren dat zij ook verkopers hebben.  Dan weet jij dat je beter de bieding op de beurs meteen kan invullen. Want jij hebt als fondsbeheerder informatie die de rest van de markt niet heeft en dat de prijs van Aegon waarschijnlijk omlaag gaat."

"De market maker heeft die informatie over het algemeen niet en zal op die transactie heel waarschijnlijk geld verliezen. Dat werkt negatieve selectie in de hand. Marketmakers gebruiken snelheid en quote-aanpassingen om die negatieve selectie zo veel mogelijk te beperken.”

Vaak valt de term “frontrunning” als het om HFT gaat. Wat vindt u daarvan?

“Frontrunning is illegaal. In de klassieke zin betekent het dat een broker die een order krijgt, zelf snel handelt voordat die order wordt uitgevoerd. Dat gebeurt dus niet bij partijen die geen klanten hebben. Wat wel kan is dat er op platform A door een transactie of een order bied- en laatprijzen veranderen en dat de prijzen op platform B en C daar razendsnel op worden aangepast. Voor iemand die A niet ziet kan dat lijken alsof er informatie is die hij niet heeft.”

Fractie van een seconde

“Dat is ook het verhaal achter schijnliquiditeit. Dat is geen schijn, de markt is alleen veranderd. Als jij nu Royal Dutch Shell wil kopen en een order inlegt, neemt een algoritme die nieuwe informatie mee en past daarop zijn bied- en laatprijzen aan. De markt is veranderd door jouw vraag. Dat kan betekenen dat je eerst nog een laat ziet liggen en dat die ineens is verdwenen. Dat is geen frontrunning of schijnorder, maar een razendsnelle aanpassing van de markt aan een nieuwe situatie.”

Betekent dit kort door de bocht dat waar vroeger professionals sneller waren dan particulieren, nu de computers en de algoritmes die experts weer te snel af zijn?

“Ja, als de spread in een aandeel vroeger op 0,5 – 0,7 lag en je legde een order in van 1000 stukken op 0,6, dan gebeurde er niets. Tegenwoordig zijn er echter algoritmes actief, niet alleen van marketmakers, maar ook van brokers! De algoritmes zien die nieuwe order en passen daar direct hun koersen op aan.”

“Dáár komt de frustratie vandaan van mensen die zeggen dat het orderboek ineens verandert, zodra ze een order inleggen. Nee, dat is geen manipulatie, voorkennis of wat dan ook, dat komt omdat ze zelf met hun order de markt beïnvloeden! En met de huidige supersnelle systemen en verbindingen gebeurt dat binnen een fractie van een seconde. “

Daghandelaren hebben een probleem

“Ik hoor het ook vaak uit de smallcap-hoek:  ‘ik leg bij mijn broker een order in en er komt meteen iemand naast me liggen.’ Geloof me, dat is echt geen HFT’er.  Als ergens 1000 stukken per dag in omgaan zul je daar geen high frequency traders in aantreffen. Te illiquide. Waarschijnlijk gaat het dan wél om een algoritme van een andere broker of liquidity provider, maar lang niet iedereen weet dat.”

“De discussie gaat niet zozeer over retailbeleggers - die handelen doorgaans niet zo vaak - maar over daghandelaren. Die hebben inderdaad een probleem door de komst van de algoritmes. Daghandelaren verdienen vaak aan het handelen op inefficiënties in de markt. Royal Dutch Shell in Amerika versus Nederland en dat soort dingen. Dat wordt nu allemaal in een fractie van een seconde weggearbitreerd door computers.”

Betekent dit alles dat volgens u dat zo de markt nu juist eerlijker is dan hij ooit is geweest? Vroeger toen orders nog telefonisch en handmatig gingen, was het ook niet altijd even kosher?

“Voor mij wel. Je hebt market makers en liquidity providers nodig voor risicotransfer. Want dat is de effectenhandel: een transfer van risico van partij A naar partij B. Wij faciliteren dat. Wat wij doen is het laten verdwijnen van marktinefficiënties. Dat is alles."

Co-locatie

"Als wij morgen onze machines uitzetten, dan zijn er veel markten die of niet meer functioneren of veel duurder zullen worden om in te handelen. Dat het geheimzinnig zou zijn is ook onzin: je kan elke transactie van ons zien, tot op Yahoo Finance aan toe. Iedereen is vrij om met ons te concurreren. “

Dan moet je wel de investering in systemen kunnen betalen…

“De concurrentie is nu heel hevig,  je hebt de technologie echt hard nodig, ja. Bij IMC investeren we al meer dan tien jaar intensief in technologie. Sommige andere handelspartijen deden dat te weinig en hebben de concurrentie niet goed aangekund.”

“Wat tegenwoordig helpt bij eerlijke concurrentie is dat er nu op grote schaal aan co-locatie wordt gedaan – met alle servers op dezelfde plek – zodat iedereen op dezelfde afstand van de centrale server van de beurs kan zitten. Want afstand speelt echt een rol. Ooit legden wij het af op de  Parijse beurs, omdat we letterlijk verder van de beurs stonden dan onze Franse concurrenten.

Nu heeft iedereen dezelfde data op hetzelfde moment.  De Amerikaanse beurs BATS zegt dat 97% van alle trades afkomstig zijn van partijen die gebruik maken van directe datalijnen. Dat betekent dus dat de hele discussie eigenlijk gaat over die 3% van het volume die dat niet heeft.”

SEC gaat HFT nu strenger reguleren en onder andere verplicht stellen dat platforms transparanter worden.

“Ik vind dat een hele goede zaak. Ik heb absoluut geen problemen met regels, zolang ze maar voor iedereen hetzelfde zijn. Ik ben meer gefrustreerd over hoe er in de media over wordt geschreven. Alsof HFT iets is wat bestreden moet worden. Er is heel veel onbegrip over. IMC is gewoon al heel lang een gereguleerde partij – door meer dan acht regelgevers in de hele wereld. Ik zie liever dat iedereen  gereguleerd wordt, dat zorgt voor een gelijker speelveld.”

Lagere transactiekosten

“In de context van de financiele wereld is IMC een redelijk kleine speler, alhoewel we op ons vakgebied een van de grotere zijn.  Het is voor ons van cruciaal belang voor ons dat de drempels laag blijven. Wij zijn er ook bij gebaat als de transparantie groot is: wij hebben data nodig om op te handelen. Ongereguleeerde OTC-markten, zoals renteswaps en dergelijke, zijn over het algemeen ontoegankelijk voor ons. Dat betekent dat we er baat bij hebben als het speelveld gelijk is en als drempels laag zijn. ”

“Feit is dat zelfs de grootste beleggers in de wereld, zoals BlackRock, Vanguard, State Street en zelfs het Nederlandse PGGM openlijk zeggen dat de transactiekosten nu lager zijn dan tien  jaar geleden, dat komt mede dankzij HFT. Denk je echt dat dat nog beter zou zijn geweest zonder de komst van HFT? Kom op, zeg. De retailbeleggers hebben het nog nooit zo goed gehad als  nu.” 

Door Pieter Kort & Arend Jan Kamp
IEX