Tien maanden voorwaardelijk

De aantrekkelijkheid van gestructureerde producten hangt in belangrijke mate af van de marktomstandigheden. In tijden van lage volatiliteit op de aandelenmarkt en een hoge rente zijn garantiestructuren interessant. Als de rente hoog is, maar vooral indien de volatiliteit flink toeneemt, komen notes met een voorwaardelijke bescherming in beeld. Een garantie op de uitbetaling van de hoofdsom wordt dan alleen gestand gedaan als de onderliggende index aan bepaalde vooraf vastgestelde voorwaarden voldoet.

Meestal is het criterium dat de index op de einddatum met niet meer dan een bepaald percentage ten opzichte van de startwaarde mag zijn gedaald. Soms wordt gedurende de looptijd vastgesteld of aan dat criterium is voldaan. Zodra dat niet het geval is vervalt de bescherming. Ik besprak deze week de 6,5% One Touch Note II van Barclays. In deze note wordt al jaarlijks rendement gegenereerd als gedurende de 12-maands observatieperiode op slechts één dag de Eurostoxx50 index boven de grenswaarde staat.

Dat is aardig, maar het maximaal te behalen rendement (6,5%) vind ik onder de huidige marktomstandigheden niet spectaculair. Gedurende de looptijd kunnen deze voorwaardelijke bescherming constructies een typisch koersverloop laten zien. Ik waarschuw daar regelmatig voor in mijn recensies en tegenwoordig besteden uitgevende instellingen ook aandacht aan opmerkelijke koersuitslagen die deze constructies kunnen vertonen. Ik geef een voorbeeld.

Afkeer van verlies

Stel er is een note, gekoppeld aan de AEX, die komende vrijdag aflost. De startwaarde van de index was 480 punten, maar aflossing op 100% vindt plaats als de index op minstens 70% van zijn startwaarde staat. Als de index lager noteert, draagt de note het hele verlies ten opzichte van de startwaarde van de index. De grens van 336 voor de AEX (=70% * 480) is dus cruciaal. Als de AEX op 336 (of hoger) noteert, wordt op 100% afgelost, terwijl een stand van 335,5 een aflossing op 69,9% betekent.

De note zou, met een actuele AEX stand in de buurt van de grenswaarde, ergens tussen deze twee aflosniveaus noteren. Objectief gezien zou een koers in het midden van de range van aflosniveaus, op 85% derhalve, moeten liggen. In de praktijk zal de koers waarschijnlijk lager zal zijn, vanwege het principe dat beleggers een afkeer van verlies hebben. Een aardig voorbeeld zien we met de ING Best Strike Europe II. Deze note is gekoppeld aan de Eurostoxx50 index en lost over ruim tien maanden af (april 2012).

De aflossing is op 100% op voorwaarde dat de index minimaal 2746 (= 80% van de instapwaarde van 3432) punten noteert. Bij een lagere indexstand is er verlies, dat berekend wordt ten opzichte van de instapwaarde van 3432 punten. De actuele stand van de Eurostoxx50 index is 2735 punten. Op de huidige koers zou aflossing op 79,7% plaatsvinden (=2735/3432). Maar als de index met slechts 11punten stijgt (nog geen 0,5%), en op 2746 (of hoger) uitkomt, is de aflossing op 100%.

Ander plaatje bij langere looptijd

Het hangt er dus om of aflossing plaatsvindt op 100% of op 80% of lager. De actuele koers van de note is 83%. Dat lijkt zeer gunstig. Toch is er een verschil met het eerdere AEX voorbeeld. De aflossing is niet over een paar dagen, maar pas over ruim 10 maanden. Er is een serieuze kans dat de aflossing op een veel lagere koers dan 80% plaatsvindt. De verwachtte gemiddelde koers is eenvoudig te berekenen met een paar simpele veronderstellingen. Stel dat de kans 50% is dat op 100% wordt afgelost (koers van Eurostroxx50 boven de actuele koers). Dan is er eveneens een kans van 50% dat de aflossing op 80% of lager is.

Bij de actuele koers van 83 is de gemiddelde verwachtte koers in geval van een koersdaling gelijk aan 66%. Immers, 50%*100 + 50% *66 is gelijk aan 83%. De note zou op 66% aflossen bij een koers van de Eurostoxx50 van 2265 punten (=66% * 3432). Dat betekent dat in de actuele prijs van de note de verwachting is opgenomen dat in een negatief scenario de index in ruim 10 maanden tijd met 17% daalt tot 2265 punten. Dat is een sterk negatieve verwachting die veel hoger is dan op basis van de huidige volatiliteit van de index (24%) verwacht mag worden. De note is laag geprijsd op basis van de theoretische berekeningen.

Allemaal mooi en aardig, maar ik ga toch liever af op de scenario’s zoals ik die zelf redelijk vind. Daar betrek ik dan de vergelijking met een directe investering in de index bij. Een directe investering levert naar schatting 3% dividendrendement op. Het feitelijk dividendrendement is iets hoger, maar niet alle aandelen gaan (volledig) ex-dividend voor de afloopdatum van deze note. In een negatief scenario blijft de note 6% achter bij een directe belegging, hoe groot de koersdaling ook is.

Grote kans op outperformance en... underperformance

In een positief scenario ligt een rendement van 20,5% in het verschiet (koers van 83% naar 100%). De kans op een forse outperformance van een directe belegging is dan groot, behalve als de index met meer dan 20% stijgt. Dan nog blijft de outperformance van een directe belegging beperkt, omdat boven de instapkoers van 3432 punten, de note volledig profiteert van de koersstijging van de Eurostoxx50 index.

Kortom er is een behoorlijke kans op een kleine underperformance, maar ook een grote kans op een flinke outperformance, vooral bij een beperkte koersstijging van de Eurostoxx50 index. Een prima risico-rendement verhouding wat mij betreft, waarbij u wel moet letten op het debiteurenrisico op ING. Voor de eenvoud heb ik de berekeningen in deze column wat vereenvoudigd weergegeven, en zijn de indexstanden afgerond. Het gaat er uitsluitend om u een indicatie te geven van de mogelijkheden. Lees voor het innemen van positie de informatie van de uitgevende instelling goed door.

Deze week besproken producten:

6,5% One Touch Note II van Barclays