Rente omhoog, Treasuries shorten?

Obligatiebeleggers lijken voor te sorteren op een stijgende rente. De twee nieuwe producten die ik deze week recenseerde spelen daar op in. Maar een belegger kan ook op andere manieren trachten te profiteren van een stijgende rente. De eenvoudigste methode: blijf voorlopig uit de obligatiemarkt en wacht tot de rente is gestegen. Vervolgens kan de stap naar langlopende obligaties (opnieuw) worden gezet. Een andere mogelijkheid is actief in te spelen op een stijgende rente.

Obligatiegoeroe Bill Gross, ceo van Pimco, heeft geen enkel vertrouwen in Amerikaanse obligaties. De situatie in de VS zou nog erger zijn dan die van Griekenland. Als u dat ook vindt dan zijn er mogelijkheden met turbo’s die profiteren van een Amerikaanse rentestijging. Maar eenvoudig is dat ‘spelletje’ niet. Aan de hand van een voorbeeld geef ik u de verschillende kansen en risico’s.

Om te profiteren van een rentestijging in de VS dient u een turbo short te kopen op Amerikaanse Treasuries. Daarbij heeft u de keus tussen verschillende looptijden van de onderliggende futures zoals 10-jarige of 30-jarige obligaties. De koersgevoeligheid van de 30-jarige obligaties is het grootst. Bij een rentestijging van 1% zal de short op de 30-jarige obligatie het sterkst reageren. Het is echter de vraag of een rentestijging voor elke looptijd gelijk zal zijn.

Futures en dollars

De actuele 30-jaars rente ligt met 4,5% duidelijk hoger dan de 3,5% voor de 10-jarige obligaties. Wellicht zal de rente op de 10-jaars obligaties harder stijgen dan de rente op 30-jaars obligaties. Ten tweede is het belangrijk te weten dat de turbo’s gekoppeld zijn aan de futures en niet aan de spotprijzen van de obligaties. Tot slot moet het ook duidelijk zijn dat het resultaat van de positie mede wordt bepaald door de koersontwikkeling van de dollar.

Als voorbeeld neem ik de RBS T-Note Future Turbo Short. Voor de goede orde: ING, ABN Amro en Commerzbank hebben ook hefboomproducten op Amerikaanse obligaties. De onderliggende waarde van de turbo is een juni2011 future op een (fictieve) 10-jarige Amerikaanse staatslening met 6% coupon. De koers daarvan is momenteel 118,90 (in dollars). De genoemde turbo heeft een financieringsniveau van 129,32 en een stoploss niveau van 125,40.

De actuele koers van de turbo is 7,35 euro. Deze prijs is gelijk aan het verschil tussen het financieringsniveau (129,32) en de actuele prijs van de juni future (118,90), ofwel 10,42 dollar. Aangezien de turbo in euro noteert, en de actuele dollarkoers gelijk is aan 1,42 per euro, is de turboprijs van 7,35 euro verklaarbaar. Ik bekijk eerst het directe effect van een rentestijging met 1%. Als dat binnen één dag gebeurt, zal de onderliggende 10-jaars future dalen naar een koers van 110,2.

Het verschil met het financieringsniveau komt uit op 19,12 dollar (=129,32 – 110,20), ofwel 13,46 euro. Dat is een flinke winst ten opzichte van de investering van 7,35 euro. Stel nu dat tegelijkertijd de dollar met 10 cent in waarde daalt. In plaats van een waarde van 13,46 zal de turbo een koers hebben van 12,56 euro. U profiteert met een short op Amerikaanse obligaties wel van een rentestijging, maar niet van een dalende dollar. Integendeel, een verzwakking van de dollar kost zelfs rendement.

Let op de futurecurve

Er is echter een ander belangrijk aspect waarmee u rekening moet houden, en dat is het verloop van de futurecurve. In het geval van staatsobligaties is deze in backwardation. Dat betekent dat de toekomstige futureprijzen lager noteren dan de spotprijzen. De backwardation van de rentecurve is eenvoudig verklaarbaar en licht ik toe aan de hand van een voorbeeld. De 10-jaars rente in de VS is 3,5%, terwijl de 1-jaars nog geen 0,3% bedraagt. De koper van een 10-jaars obligatiefuture die over een jaar afloopt (juni 2012) investeert geen cash, maar krijgt ook geen couponrente.

De cash investeert de futurebelegger in een 1-jarige obligatie met een rente van 0,3%. De belegger in de future ontvangt 3,2% minder dan de 3,5% rente op een 10-jarige obligatie en wil daarvoor gecompenseerd worden. Die compensatie is er door een korting van 3,2% op de future ten opzichte van de spotprijs. Als de rente niet vernadert stijgt de future in één jaar naar het spotniveau en heeft de belegger 3,2% verdiend plus 0,3% op zijn 1-jarige obligatie. Dat is precies gelijk aan een directe belegging in een 10-jarige obligatie.

Bij een shortpositie is het effect precies tegenovergesteld. De futurebelegger moet 3,2% inleveren omdat hij gedurende een jaar ‘risicoloos’ een 10-jarige obligatie kan kopen met een 3,5% rentevergoeding. Dit effect is belangrijk voor de belegger die short gaat in een Amerikaanse obligatie en dus ook voor de turbo short. Binnen de turbo wordt de onderliggende future elke drie maanden doorgerold. Dat doorrollen heeft op zichzelf geen direct effect. Het financieringsniveau en de stoploss worden zodanig aangepast dat er geen prijseffecten optreden.

Flinke kosten

Maar een short positie op Amerikaanse obligatie verliest wel vanwege het effect van de backwardation. Stel de rentestijging van 1% vindt niet direct, maar over een jaar plaats. Gedurende het jaar zal de future minstens 3,2% aan waarde verliezen vanwege het backwardation effect. Daarnaast rekent de bank 2% financieringskosten. Normaal levert een shortpositie een opbrengst op, maar vanwege de rente van nagenoeg 0%, is er in dit geval sprake van kosten. In totaal moet de belegger er rekening mee houden dat over een jaar tijd 5,2% aan financieringswaarde verloren gaat.

Het financieringsniveau zal in het voorbeeld circa 122,60 bedragen. Bij een futureprijs van 110,20 is de waarde 12,4 dollar, ofwel 8,73 euro. Als dan ook nog de dollar in waarde is gedaald blijft er weinig rendement voor de turbobelegger over, zelfs bij een stijging van de rente met 1%. Conclusie: met turbo’s kan goed ingespeeld worden op een specifieke visie, maar de realisatie daarvan moet in sommige gevallen, zoals bij een shortpositie in Amerikaanse obligaties, niet al te lang op zich laten wachten!
   
Deze week besproken producten:
Variabele Coupon Obligatie 9
NWB Variabele Lange Rente Obligatie