To swap or not to swap

In de tweede helft van vorig jaar kwamen een tiental pensioenfondsen in de problemen. De dekkingsgraad van deze fondsen daalde gemiddeld tot onder de 90%. Enkele fondsen waaronder het pensioenfonds voor Metaal en Techniek, één van de grootste fondsen, vreesden zelfs in 2012 de pensioenrechten te moeten verlagen indien de regels niet zouden worden versoepeld. Uiteindelijk hebben vijf fondsen deze maatregel daadwerkelijk doorgevoerd. Inmiddels is bij de meeste fondsen de dekkingsgraad dankzij de rentestijging weer hersteld tot boven de 100% maar van een versoepeling van de regels is nog geenzins sprake.

De meest van belang zijnde regel waar pensioenfondsen tegen ageren is de verdiscontering van hun verplichtingen tegen de swap rente. Hun oplossing is om een meer soepele (lees hogere) verdisconteringsvoet te gebruiken voor het berekenen van de pensioenverplichtingen. Is de klaagzang van deze fondsen terecht en is dit een goede oplossing of is dit een ordinaire poging om de regels van het spel aan te passen om het eigen falen te verdoezelen?

De voorstanders
Het belangrijkste argument van de voorstanders van de swap rente is vaak dat het pensioen zo goed mogelijk moet worden veiliggesteld en dat daar een zo veilig mogelijke verdisconteringsvoet bij hoort. Aangezien de swap rente is afgeleid van de swap tarieven die de 20 grootste banken in Europa hanteren en deze is gebaseerd op AAA-staatsobligaties mag deze maatstaf zowel zeer liquide als zeer veilig worden beschouwd. Ook heeft het gebruik van de swap rente als voordeel dat een portefeuille verplichtingen makkelijker te herverzekeren zijn met behulp van liquide assets.

Andere argumenten zijn dat de swap verdiscontering op verzoek van de financiële instellingen (bij de invoering van het FTK in 2006) is ingesteld hoger lag in een tijd dat de rente hoger was dan de toen gebruikelijke 4% verdiscontering (3% voor verzekeraars). Daarnaast  prefereerden zij nadrukkelijk de swap rente boven de staatsrente aangezien deze toen circa 30bp hoger lag. Het aanpassen van de regels nu de rente lager is dan 4% riekt naar opportunisme.

Daarnaast zorgt een verdisconteringsvoet gebaseerd op de staatsrente er voor dat instellingen worden geprikkeld om meer in staatsobligaties te beleggen. Ook zullen instellingen minder snel zoals in de jaren ’90 in de verleiding komen om premievakanties in te stellen of om geld terug te storten naar de sponsor. Tot slot wijzen voorstanders er doorgaans op dat er geen alternatieven voorhanden zijn die even objectief en liquide zijn als de swap.

De tegenstanders
De kern van de argumenten tegen de swap rente is het makkelijkst uit te leggen met een voorbeeld. Wat is een met de swap rente methodiek belegde nominaal toegezegde (en dus veilige) pensioenuitkering van 1000 euro over dertig jaar nog waard ervanuitgaande dat de gemiddelde werknemer op dit moment een levensverwachting heeft van tien jaar vanaf 65? Kan daarmee een jaarlijkse uitkering worden aangekocht van 100 euro? Of is dit tegen die tijd nog slechts 50 euro per jaar waard? Of maar 10 euro? De crux is dat alle antwoorden goed kunnen zijn.

Het is 100 euro als we er van uit gaan dat er in 30 jaar geen inflatie is en de levensverwachting niet wijzigt. Het is 50 euro als we er van uit gaan dat de inflatie 2% is en de levensverwachting niet wijzigt. Het is echter 10 euro als we er vanuit gaan dat de inflatie 5% is en de levensverwachting stijgt naar 16. Dit voorbeeld laat de ridiculiteit zien van het streven naar een zo veilig mogelijke nominale benchmark als de verplichtingen reëel zijn. Andere argumenten zijn dat de markt niet voldoende liquide is.

Zo bewoog de swap in 2009 zo heftig dat alle pensioenverplichtingen in één vrijdagmiddag 5% meer waard werden. Nader onderzoek wees uit dat de beweging werd veroorzaakt door slechts twee trades. Hoezo liquide? Dit brengt ons tot een andere paradox: bijna geen branche in de economie is meer gericht op de lange termijn. Vervolgens bedenken we een benchmark die iedere dag wijzigt en zoals het voorbeeld laat zien soms vrij heftig.

Oordeel
Hoewel de argumenten van de pleitbezorgers voor de swap rente sympathiek klinken zijn ze weinig doordacht en leidt de toepassing van de swap rente tot het tegenovergestelde van wat wordt beoogd. Immers pensioenfondsen worden door het koppelen van hun verplichtingen aan de swap rente in de armen gedreven van hongerige investment bankiers die meer oog hebben voor het omhoog swappen van hun marges dan om de waardevastheid van de pensioenklanten. Met name in termen van veiligheid (inflatie) en liquiditeit (5% in één dag) schiet de maatstaf domweg tekort.

Derhalve is mijn oordeel dat de swap rente passé is. Mijn stelling is dat binnen nu en enkele jaren het verzet zodanig breed gedragen wordt dat de swap rente wordt afgeschaft als anker voor onze pensioenverplichtingen. Eén argument van de swap sympatisanten moeten we echter wel serieus nemen: is er wel een goed alternatief? Bestaat er eigenlijk wel een verdisconteringsvoet die qua eigenschappen aansluit bij de aard van de verplichtingen? Eén die zowel voldoende liquide als voldoende veilig is? Het antwoord op deze vraag is bevestigend en zal in de volgende column worden onderbouwd.

NB: Deze column is gemaakt naar aanleiding van het VBA Congres van 23 juni 2011: “De risicohouding van de toezichthouder vis-à-vis de riskmanager” waar ondergetekende een voordracht heeft gehouden over risicomanagement