Hoe risicovrij is risicovrij?

IEXProfs verwelkomt een nieuwe columnist, Hans Stoter - hoofd credits bij ING IM.

Het concept ‘risicovrij’ heeft altijd al een belangrijke rol gespeeld in de beleggingswereld. Het is de benchmark waar de prijs van andere beleggingsklasses met een inherent hoger risico van afgeleid wordt. Concreet houdt risicovrij in dat wanneer je houder bent van een risicovrij product, je er te allen tijde zeker van kunt zijn dat je je geld terug krijgt. Om welk soort beleggingen gaat het dan?

Van oudsher beschouwen beleggers staatsobligaties met een AAA-rating als de Duitse bunds en de US Treasuries als risicovrij. Het is namelijk uiterst moeilijk voor te stellen dat deze landen ooit hun verplichtingen jegens geldschieters zouden verzaken. Totdat Standard & Poor deze week plots met de mededeling kwam dat het er helemaal niet meer zo zeker van is of de AAA-status van de Amerikaanse staatsobligaties wel zal kunnen worden gehandhaafd.

Het ratingbureau zei dat er een kans van 1 op 3 is dat de rating binnen nu en twee jaar wordt verlaagd. En zo is het debat over wat nu eigenlijk echt ‘risicovrij’ is actueler geworden dan ooit tevoren. De Amerikaanse ontwikkelingen komen bovendien nog eens boven op de talrijke downgrades van de zwakste Europese lidstaten als Griekenland, Portugal en Ierland en de (mogelijke) downgrades van sterkere lidstaten als Spanje en België. Ook de rating van de Japanse staatsobligaties werd in de afgelopen maanden naar beneden bijgesteld en mogelijk volgen er in de toekomst nog verdere afwaarderingen.

Wat is AAA eigenlijk nog waard?
De vraag is nu wat een AAA-rating precies inhoudt. Een AAA-rating betekent dat de lenende partij “een buitengewoon groot vermogen heeft om te voldoen aan zijn financiële verplichtingen” (definitie S&P). Om dit te bepalen, analyseren ratingbureaus enerzijds de bereidheid van een schuldenaar om zijn schulden terug te betalen en anderszijds diens vermogen daartoe. Nu zou men kunnen aanvoeren dat het vermogen van de Amerikaanse overheid om zijn in dollar gedenomineerde schulden terug te betalen volstrekt niet ter discussie staat. Het volstaat per slot van rekening om simpelweg dollars bij te drukken.

Eigenlijk betekent dat dus dat S&P de Amerikaanse bereidheid tot terugbetaling in twijfel trekt. Gezien het feit dat de Amerikaanse beleidsmakers overduidelijk moeite hebben om, ter verlaging van de overheidstekorten van het land, te kiezen tussen ofwel terugdringing van de overheidsuitgaven, ofwel verhoging van de belastingen, is dat helemaal niet zo vreemd. In Europa liggen de zaken iets gecompliceerder omdat de landen die aan de euro deelnemen niet op eigen houtje geld kunnen gaan drukken ter aflossing van hun schulden. Hun aflossingsvermogen wordt hierdoor dus enigszins beperkt.

Naast nationale overheden heeft ook een aantal bedrijven, zoals de Rabobank, Microsoft en Johnson&Johnson, van de ratingbureaus een AAA-rating gekregen, zij het dat deze groep uiterst klein is. Voegen we echter bedrijven met een AA+ of een AA-rating toe aan de groep van meest kredietwaardige instellingen, dan wordt de vijver waaruit gevist kan worden een stuk groter. We hebben het over bedrijven als Chevron, Nestle, Novartis, Pfizer, Shell, Total en Wal-Mart, alsook over een grote groep zeer solide banken en verzekeringsmaatschappijen.

De rating van al deze ondernemingen is gedurende het verloop van de crisis stabiel gebleven, een duidelijke blijk van hun financiële kracht. Bovendien hebben de obligaties van deze bedrijven met een AAA-rating een gemiddeld rendement dat 0,5% boven dat van US-treasuries en Duitse bunds ligt. Bedrijven met AA-rating renderen ongeveer 1% boven staatsobligaties. (Bron: Barclays Capital index data)

Risico op wanbetaling lager bij corporates
Als gevolg van de hoge en almaar verder stijgende staatsschulden en het risico op besmetting van de sterkere landen door hun steunverlening aan de zwakkere landen, is er sprake van een neerwaartse trend in de ratings voor staatsobligaties. De van oudsher ‘ultieme veiligehavenlanden’ vertonen dus een stijgend risico, wat bevestigd wordt door de prijs van credit default swaps (dit is het kopen van bescherming tegen wanbetaling) voor deze landen.

Zo bedroeg voorafgaand aan de financiële crisis deze prijs voor Duitse bunds vijf basispunten, tegen 44 op dit moment en was die voor de Verenigde Staten begin 2008 8 basispunten en nu 48. Ter vergelijking: de prijs voor credit default swaps voor Nestle bedraagt 38 basispunten, voor Microsoft 42 basispunten en voor Wal-Mart 46 basispunten. Met andere woorden: het risico op wanbetaling door deze bedrijven wordt lager ingeschat dan het risico op wanbetaling door landen met een AAA-rating! (Bron: Bloomberg, 5-jaars Credit Default Swap spreads)

Nemen topbedrijven straks het stokje over van nationale overheden als het gaat om ‘risicovrije’ beleggingen? Dat lijkt me hoogst onwaarschijnlijk. Dat neemt echter niet weg dat het voor risicomijdende beleggers aan te raden valt eens verder te kijken dan de ‘risicovrije’ staatsobligaties en te overwegen een aantal zeer hoogwaardige bedrijfsobligaties aan de portefeuille toe te voegen. Deze obligaties zijn zeer liquide en worden ten opzichte van staatsobligaties nog altijd met een opslag verhandeld (dit in tegenstelling tot credit default swaps). En dat is niet alleen goed voor het risicoprofiel van de portefeuille, maar helpt ook nog eens het portefeuillerendement te verhogen!