Kleiner is fijner

In de queeste naar alpha raken fondsbeleggers niet zelden onder de indruk van kleine, vaak gespecialiseerde beleggingsboutiques. Fondshuizen met een goed verhaal, die bovendien vaak ook pronken met fraaie rendementen. Bovendien hebben beleggers – het zijn soms net mensen – in de regel een zwak voor de kleine spelers in de markt die zich dapper staande houden in het marketinggeweld van de grote fondshuizen.

Maar aan het eind van de dag geldt voor beleggers toch de vraag of er echt extra rendement gegenereerd wordt. Do boutiques have an edge? Onder die titel verscheen in 2011 research van eigen bodem, van Alexander Freund, een master thesis aan de Erasmus Universiteit Rotterdam. De vraag stellen bleek makkelijker dan beantwoorden. Alleen al de definitie van boutiques – aanbieders van een beperkt aantal beleggingsfondsen – bleek niet voorhanden in wetenschappelijke literatuur.

Freund baseerde zich voor zijn onderzoek op meer populairwetenschappelijke criteria voor het definiëren van boutiques:

• Een aanzienlijk deel van de boutique is in handen van het beleggingsteam (partnerships).
• Fondsbeheerders zitten in hun eigen fondsen.
• Focus op niches (specialistische fondsen).
• Toewijding aan een heldere en onderscheidende beleggingsstijl.
• Geconcentreerde portefeuilles.
• Actief beheer van de fondsen.
• Beperkt aantal fondsen.

Freund vergeleek de performance van 142 beleggingsfondsen van in totaal 12 boutiques met 2343 fondsen van 12 van de grootste fondshuizen over een periode van tien jaar. “Op de lange termijn blijken boutiques wel degelijk beter te presteren, maar op kortere perioden zijn de resultaten gemengd. Over één tot twee jaar blijken de verschillen arbitrair, maar over een periode van drie, vijf of tien jaar doen de kleinere fondshuizen het beter.”

Grotere vrijheid
De outperformance is niet echt significant, stelt Freund en de oorzaken van de iets hogere alpha zijn moeilijk bloot te leggen. “In mijn onderzoek verwijs ik naar de active share-studie van Antti Petajisto en Martijn Cremers. Mogelijk ligt een deel van de extra alpha die boutiques weten te genereren aan de vrijheid die ze hebben om van een index af te wijken.” Over de periode van tien jaar, van 2000 tot 2010, blijken de actieve beheerders over de hele breedte niet heel succesvol te zijn geweest.

Fondsen van boutiques genereerden in die periode gemiddeld een negatieve alpha van 0,032304, de fondsen van grote fondshuizen deden het iets slechter: -0,048241. Freund noemt die relatieve outperformance “statistisch significant” en stelt in zijn thesis dat het voor beleggers die voor de lange termijn beleggen “heel interessant is een aantal fondsen van boutiques in de portefeuille op te nemen”.

• bekijk de Boutique Gids 2012

Frank de Jong (Universiteit van Tilburg) en Loes Wingens (Kempen Capital Management) deden onderzoek over ongeveer dezelfde periode, 1998 tot 2008. Zij waren op zoek naar de invloed van de structuur van fondsaanbieders op rendementen. Zij trokken de conclusie dat onafhankelijke fondshuizen (boutiques) beter presteerden dan de fondsen van grote, publieke ondernemingen. De performance van de fondsen werd volgens De Jong en Wingens positief beïnvloed door:

• een betere focus
• kleiner beheerd vermogen
• kleiner aantal fondsen dat worden aangeboden

Dat is in lijn met de bevindingen van John Bogle, oprichter van Vanguard. Die trok in 2005 op basis van eigen onderzoek al de conclusie dat fondsen van onafhankelijke huizen gemiddeld 70% van de peers achter zich laten. Bogle kapittelt de verandering van grote aanbieders van vermogensbeheerders tot marketeers.

Kanttekeningen
Toch zijn er ook voldoende kanttekeningen te maken bij een te zwart-wit beeld (klein is goed, groot is slecht). Zo zijn lang niet alle boutiques even succesvol. In Nederland zijn huizen als Middle Europe Investments (tegenwoordig Palmer Capital) of Intereffekt voorbeelden van kleine fondsaanbieders die, ondanks dat ze aan een aantal boutique-criteria voldoen, niet altijd even succesvol zijn gebleken.

En bovendien zijn de zogenaamde grote spelers in de markt soms ook boutiques in disguise. Zo is BlackRock de grootste vermogensbeheerder ter wereld, maar herbergt deze assetmanager een aantal in-house boutiques die hun eigen beleggingsstijl hanteren en ondertussen wel meeprofiteren van de schaalvoordelen en research die BlackRock heeft. Ook huizen als Bank of New York Mellon en Legg Mason zijn samengestelde assetmanagers, feitelijk opgebouwd uit een reeks boutiques.

De focus op bepaalde regio’s kan een groot voordeel zijn – denk aan de expertise van de Zweedse boutique East Capital in Oost-Europa of van het Noorse Odin in de offshore- en maritieme sector – maar het maakt de aanbieders ook kwetsbaar als juist in de regio of niche de volatiliteit en risicoaversie toeneemt.

Tot slot zijn boutiques in de regel ook een stukje duurder dan de fondsen van grote aanbieders. Elk voordeel heeft zijn nadeel. En, niet te onderschatten, vaak komen boutiques pas op de radar van beleggers, distributeurs en private banks als ze al jaren goed presteren. Met dat succes komt ook het gevaar om de hoek kijken dat de hang naar verdere groei de karakteristieken van een boutique aantast.

Carmignac is daarvan misschien wel het beste voorbeeld. In vier jaar tijd groeide die Franse vermogensbeheerder uit van een relatief kleine en onbekende boutique tot een gerenommeerd fondshuis dat met Carmignac Patrimoine het grootste fonds van Europa herbergt.

De Vijf van Vetter

(Jeroen Vetter, oprichter SNS Fundcoach, CIO Capital Guards)

Jeroen Vetter introduceerde tal van boutiques op de Nederlandse markt via SNS Fundcoach. Vijf van zijn wijsheden:

1. De omvang van het belegd vermogen is veelal één van de belangrijkste redenen dat het succes niet eeuwig door kan gaan. Als geld de enige drijfveer is, is het oppassen geblazen.
   
   
2. Niet alle boutiques worden een succes. Veel haken naar verloop van tijd af door tegenvallende resultaten of doordat ze te weinig vermogen ophalen. Maar een groot aantal boutique-managers die jarenlang goed presteren ziet na verloop van tijd dat de geldkraan wordt opengedraaid en er grote bedragen in hun fondsen stromen.
   
   
3. Boutique-managers doen het beter maar het profijt zit hem vooral in de periode dat nog vrijwel niemand de beheerder kent. Het is dus zaak in een vroeg stadium al belegd te zijn in een boutique-fonds en de groei en prestaties doorlopend te blijven monitoren om er op tijd weer uit te zijn. 
   
   
4. Fondsen van fondsfabrieken worden beheerd door een beheerder in loondienst, die meestal niet zijn eigen vermogen in het fonds belegt en dus vaak minder betrokken is bij de resultaten.
   
   
5. Veel goede beheerders die hun eigen boutique starten doen dat deels omdat ze de politiek die hoort bij een grotere organisatie zat zijn, volledig hun eigen mening en visie in het beleggingsbeleid willen door laten klinken.

• dit artikel werd eerder gepubliceerd in de decemberuitgave van IEXProfs magazine