Dossier alternatieve beleggingen

Waarom zou je alternatieve beleggingen in portefeuille willen hebben? Met de gangbare asset classes aandelen, obligaties en cash kun je volop spreiding aanbrengen en bijna ieder gewenst risicoprofiel nabouwen. Toch blijft er dan één belangrijk risico over, namelijk de correlatie tussen asset classes.

Tijdens een zware crisis kun je nog zo gespreid beleggen in aandelen en obligaties, maar toch flink verliezen, omdat dan vrijwel àlle liquide beleggingen dalen. Door alternatieve beleggingen toe te voegen die een minder sterke correlatie hebben met andere categorieën kan dat risico worden verlaagd – en als ze dan ook nog wat rendement opleveren is dat helemaal meegenomen natuurlijk.

Het probleem van de term alternatieve beleggingen is echter dat het een hele brede noemer is waaronder alle beleggingen worden gerekend die niet tot de standaard-asset categorieën horen. Dus iedere investering die niet in genoteerde aandelen, beleggingsfondsen, obligaties of cash wordt gedaan.

Sommigen rekenen ook vastgoed tot de reguliere asset classes, anderen beschouwen stenen juist als alternatieve belegging. Veel zinnigs is er dan ook niet te zeggen over de totale verzameling alternatieve beleggingen.

• Kunst is alternatief, maar een algoritmegestuurd high frequency trading fund is dat ook.
• Goud wordt vaak genoemd als alternatieve belegging en zit dus in dezelfde categorie als, bijvoorbeeld, film-cv’s en oude wijnen.

Minder liquide
Wat hebben al die beleggingen gemeen, behoudens hun gemeenschappelijke noemer ‘alternatief’? Niet veel, dat moge duidelijk zijn, maar feit is wel dat ze doorgaans minder liquide zijn dan hun reguliere evenknieën – hedgefunds hebben vaak beperkte handelsmogelijkheden of gaan simpelweg op slot bij teveel aanbod en een kunstwerk of kantoorpand heb je doorgaans ook niet één-twee-drie verkocht.

Dat is nadelig, maar heeft daarentegen weer als voordeel dat alternatieve beleggingen minder gevoelig zijn voor dagkoersen en sentiment. En alternatieve beleggingen hebben nog een niet te onderschatten eigenschap, namelijk dat ze rendementsperspectieven openen in andere markten dan gebruikelijk.

Dat wordt extra interessant nu de rendementen op bijvoorbeeld staatsobligaties akelig dichtbij de nullijn gaan komen. Als bijna alle rendementspotentie in een portefeuille van aandelen moet komen is het toch prettig als er nog wat andere potjes op het vuur staan.

Hoe exotisch de smaken in die potjes zijn mag u zelf bepalen. Smaken genoeg in de wilde wereld van de alternatives.

Hedgefunds:

Moeizaam loskomen van aandelen
"We hadden een positieve inflow dit jaar, totdat een van onze grotere klanten ging scheiden en zijn positie moest verkopen. Toen konden we weer opnieuw beginnen." Aldus een Nederlandse hedgefundmanager niet zo lang geleden. Het geeft aan hoe moeizaam de wereld er soms uit kan zien voor hedgefundbeheerders.

De glitter en glamour van het handjevol beroemde, superrijke hedgies op Wall Street staat mijlenver af van het dagelijkse geploeter van de gemiddelde hedgefundmanager, zoals er ook enkele tientallen in Nederland actief zijn. Het duurt vaak lang tot potentiële klanten de strategie voldoende begrijpen en zich voldoende op hun gemak voelen bij het risico-rendementsprofiel van een hedgefund. Het proces van prospect tot klant kan maanden, zelfs jaren duren.

De wereld van de hedgefunds is ook niet de meest doorzichtige, alle goedbedoelde pogingen tot grotere transparantie ten spijt. Zijn de verschillen tussen de diverse alternatieve beleggingen al enorm, binnen de hedgefundwereld zijn de verschillen nauwelijks kleiner. Het scheelt nogal of je belegt in een macrofonds dat gokt op grote bewegingen in de valuta- of rentemarkt of in een marktneutraal aandelenfonds dat long en shortposities combineert.

De verzamelnaam hedgefunds dekt een breed spectrum aan fondsen dat vooral met elkaar gemeen heeft dat het géén recht-toe-recht-aan long only-fondsen zijn. En dat is het dan wel ongeveer. Bijna ieder fonds heeft een unieke, eigen strategie – en die is vaak niet in twee zinnen uit te leggen.

Toegenomen correlatie
Of en hoe een hedgefund een goede aanvulling is in een portefeuille hangt dan ook sterk af van het soort fonds. In het algemeen valt er moeilijk iets over te zeggen, al zijn er wel statistieken beschikbaar over de hele hedgefundmarkt. Die laten opvallend genoeg zien dat de correlatie van hedgefunds met de aandelenmarkt in de loop van de jaren alleen maar is toegenomen.

Uit onderzoek van Morgan Stanley blijkt dat de correlatie van de wereldwijde hedgefund-index met de S&P 500 is gestegen van rond de 50% medio jaren negentig, tot ruim 80% nu. Als diversificatie doen hedgefunds het (gemiddeld genomen) dus stukken slechter dan voorheen. Het gaat dan wel over diversificatie van rendement en niet over risico.

Op dat laatste gebied zorgen hedgefunds wel degelijk voor diversificatie, betoogde Mark Baak op IEXProfs.nl na een analyse van risico-rendementscijfers uit het verleden. "Op basis van maximum drawdown was de S&P 500-index 67% risicovoller dan deze hedgefundindex (-51% versus -31%). Als ik volatiliteit neem als risicomaatstaf, dan was de S&P 77% risicovoller dan hedgefunds (15,8% versus 8,9%)."

Beter op de lange duur

Rendementen van hedgefundstrategieën

* Bron HFRI, gemiddeld per jaar.

Anders risicoprofiel
Oftewel, het rendement mag dan wel steeds meer richting dat van aandelen kruipen, het risicoprofiel is duidelijk anders. Maar daarmee wordt nog steeds geen onderscheid gemaakt tussen de verschillende types hedgefunds, wat eigenlijk wel zou moeten voor een zinvolle vergelijking. Want sommige strategieën zorgen wel degelijk voor diversificatie ten opzichte van aandelen, zegt Baak.

"De managed future-strategie behaalde tijdens 90% van de correcties op de aandelenbeurs een positief resultaat. Het is daarmee de hedgefundstrategie die de beste diversificatie biedt. Global macro, waarvan het Brevan Howard fonds een goed voorbeeld is, behaalde tijdens 67% van de dalingen op de aandelenbeurzen een positief resultaat."

"Global macro hedgefunds zijn bovendien veel minder risicovol dan aandelen. De grootste daling op de aandelenbeurs was ruim twee keer zo groot als de grootste daling van alle drie de global macro indices."

Zoals de statistiek voorschrijft moeten er dan ook hedgefundstrategieën zijn met juist een bóvengemiddelde correlatie met aandelen. Dat is evident bij verkapte long only-strategieën, zoals distressed equity of fondsen die zich specialiseren in exotische markten, maar ook long-short equity-fondsen komen (wederom gemiddeld genomen) maar moeilijk los van de grillen van de aandelenmarkt.

Het is dan ook, zegt Baak, "een strategie die je niet moet hebben voor de diversificatie ten opzichte van aandelen. Maar long-short equity-fondsen zijn wel een goed alternatief voor beleggen in aandelen. Het risico van long-short equity ligt namelijk veel lager dan bij beleggingen in aandelen. Het rendement ligt ook bijna altijd hoger, zeker in perioden van lage rendementen op aandelen."

Vastgoed:

Allergisch voor schulden
Stabiel, voor de langere termijn, redelijk rendement bij een redelijk risico – vastgoed was vroeger een degelijke belegging. Maar sinds de kredietcrisis is het domweg de zoveelste jojo. Kies op Morningstar een handvol willekeurige beleggingsfondsen in wereldwijd vastgoed, en wat je krijgt is een lijstje zoals hieronder in de tabel staat.

De rendementen gaan van -40% in 2008 naar +30% tot +40% in 2009. Vorig jaar stonden alle fondsen in de min, dit jaar staan ze tot dusver 20% in de plus. Vraag aan Michael Lipsch van ING’s Global Real Estate Fund: welke rol speelt vastgoed eigenlijk nog in een beleggingsportefeuille? "Die is niet veranderd," zegt Lipsch.

"Rendement en risico zitten nog steeds tussen aandelen en obligaties in." Alleen is de markt herschikt. Traditioneel waren projectontwikkelaars gefinancierd met 35 tot 40% vreemd vermogen. Door de aanhoudend lage rente en hoge vraag naar vastgoed liep dat vóór 2008 op naar soms wel 60%. Deze ontwikkelaars werden verrast toen het onderpand voor hun leningen kelderde: de waarde van hun portefeuille.

Beleggers zijn allergisch voor hoge schuldratio’s. "Nieuwe Steen bijvoorbeeld is voor 60% vreemd gefinancierd. Year to date ging de koers 24% onderuit." Unibail Rodamco, een paar maatjes groter, heeft ‘slechts’ 40% vreemd vermogen. "Wij zien het liever lager," zegt Lipsch, "maar Unibail zit wel onder het branchegemiddelde van rond de 50%." De koers van dit aandeel steeg dit jaar met 22%.

De vastgoed-jojo

Rendementen van vastgoedfondsen

* Bron Morningstar.

Juiste regio's
"Gezond gefinancierde vastgoedbedrijven hebben niet zoveel last van waardedalingen," zegt Lipsch. "Als ze actief zijn in de juiste regio’s en sectoren blijven de huurinkomsten goed. Beleggers zoeken zulke stabiliteit meer dan ooit." Zijn eigen fonds is:

• voor 55% belegd in de Verenigde Staten, Canada en Brazilië
• voor 31% in Azië
• nog maar voor 12% in Europa

"Wij beleggen alleen in ondernemingen die we goed kennen. Dat beperkt zich niet tot woningen, winkels en kantoren. In Amerika zitten we ook in ziekenhuizen, in België in cafés." Goede vastgoedbedrijven zijn om nog een tweede reden een stabiele belegging: het zijn trouwe dividendbetalers. "De meeste zijn Amerikaanse REIT’s of Europese equivalenten daarvan, die hun winst grotendeels cash moeten uitkeren. De gemiddelde dividend pay-out is 5%."

Grondstoffen:

Swappen en doorrollen
Het fundamentele verhaal is bekend: de vraag naar grondstoffen stijgt structureel, door de groei in aantal en welstand van de wereldbevolking, terwijl het aanbod eindig is. Olie, gas, steenkool en metalen raken een keer op, en het landbouwareaal op aarde laat zich niet onbeperkt uitbreiden.

Maar als belegging gedragen grondstoffen zich niet volgens deze ijzeren wet. Nieuwe vondsten – vooral schalie-olie en –gas in de VS en Canada – en afnemende vraag door de slappe wereldeconomie drukten in 2011 de prijzen. Bovendien is het vaak onmogelijk fysiek in grondstoffen  te beleggen. De volumes zijn te groot, granen en aardappelen zijn bovendien bederfelijk.

Futures vormen geen alternatief voor de particulier. Door de grootschalige speculatie in grondstoffen gedragen zij zich te grillig; hun prijsontwikkeling wijkt vaak sterk af van die van de onderliggende waarden. In Nederland zijn dan ook nauwelijks beleggingsfondsen in grondstoffen te koop.

Wel toegang
ETF Securities biedt de particulier wel toegang tot de grondstoffenmarkt. Dit Britse bedrijf begon in 2003 door samen met het World Gold Council de eerste goudtracker op de markt te brengen. "Met zo’n 15,5 miljard dollar beheerd vermogen zijn wij nu de grootste aanbieder van goudtrackers in Europa," vertelt de Nederlander Philippe Roset, head of Benelux van ETF Securities.

Het bedrijf heeft inmiddels ook 11,5 miljard dollar aan ETF’s uitstaan op olie, gas, landbouwproducten en brede DJ-UBS-grondstoffenindices. Die zijn van de omstreden synthetische variant, gebaseerd op derivaten. Door een goede organisatie hoeft dat geen bezwaar te zijn, legt Roset uit. "Wij sluiten swapcontracten af met een aantal zakenbanken. Die kopen de futures of de index en garanderen ons bepaalde resultaten, tegen een onderpand van meer dan 100%. De spreiding over meerdere banken beperkt het tegenpartijrisico."

De specifieke eigenschappen van de goederentermijnmarkt zorgen ervoor dat het repliceren van futurescontracten niet zonder problemen gaat. "Futures zijn in de tijd eindige contracten die je continu moet doorrollen," aldus Roset. "De kunst is steeds roll yields te behalen die hoger zijn dan de transactiekosten van het doorrollen zelf." Dat kan bijvoorbeeld door eerder door te rollen – niet één, maar vier maanden voor expiratie.

Grote verschillen
De resultaten van deze complexe operaties verschillen uiteraard. De index onder de ETFS All Commodities DJ-UBSCI staat:

• dit jaar tot dusver op -1,6%
• over drie jaar op +29,7%
• over vijf jaar op -12,9%

Voor de index onder de ETFS Forward Grains DJ-UBSCI-F3 is dat respectievelijk +0,6%, +22,9% en +42,3%. "Granen zijn sterk in prijs gestegen door de droogte in de VS," zegt Roset. "Meer cyclische materialen zoals koper zijn juist in prijs gedaald."

En hoe zit het met de geschiktheid van grondstoffentrackers om betere spreiding in beleggingsportefeuilles aan te brengen? "Op dit moment is de correlatie met aandelen wat groter,” zegt Roset, “maar historisch is dat niet zo. Vooral goudtrackers kunnen het totale risico van een portefeuille verlagen."

Private equity:

Minimaal tien jaar geduld
De Republikeinse presidentskandidaat Mitt Romney verdiende er zijn fortuin mee: investeren in niet-beursgenoteerde ondernemingen om die efficiënter te maken en vervolgens met winst te verkopen, al of niet via een beursgang. Hij is niet de enige: wereldwijd omvat deze markt momenteel zo’n twee biljoen dollar aan investeringen, die steunen op iets minder dan een biljoen aan bijeengebracht geld van pensioenfondsen, verzekeraars en steenrijke particulieren.

 Private equity kent diverse verschijningsvormen. In de simpelste vorm is het niets anders dan een directe deelname in het aandelenkapitaal van een bedrijf door een investeerder. De variant die het meest in het nieuws verschijnt is de grootschalige variant, waarbij goedgevulde private equity-fondsen grote bedrijven overnemen, veelal door de bankleningen die zij daarvoor zijn aangegaan door te plaatsen op de balansen van hun prooien.

Die leningen zetten een hefboom op de investering, en de rente en aflossingen dwingen het management van de overgenomen bedrijven scherp te letten op de kosten. Dat liep in het verleden regelmatig verkeerd af, als de overgenomen ondernemingen onder hun schuldenlast bezweken, maar de paar keren dat het wel goed gaat, compenseren de verliezen elders ruimschoots voor de investeerders en hun geldschieters.

Hoogriskant
Private equity is in deze variant een hoogriskante en maatschappelijk omstreden business – vraag maar aan Romney, die tijdens zijn campagne voortdurend wordt achtervolgd met lastige vragen over de wanverhouding tussen zijn eigen verdiensten en de faillissementen en massa-ontslagen waartoe zijn zakelijke praktijken vaak leidden.

Het vergt bovendien veel tijd: het duurt gemiddeld vijf tot tien jaar voordat een private equity-fonds kan worden afgewikkeld en – hopelijk – geld oplevert. De kosten zijn hoog, evenals de grilligheid van de resultaten. Er zijn dan ook nauwelijks beleggingsfondsen in private equity voor de particulier.

Het Robeco Private Equity Fund is voor zover bekend het enige in Nederland. Eind vorig jaar omvatte dit fonds 16,7 miljoen euro aan beheerd vermogen, een schijntje voor een beleggingsfonds. Volgens het jaarverslag is het rendement sinds de start gemiddeld 0,6% per jaar. Dat is ook niet zo vreemd, zegt Sander van Eijkern, de oud-Robeco-man die in 2000 de private equity-tak van het fondsenhuis opzette en jarenlang leidde.

Sterke zenuwen
"Niet-beursgenoteerde ondernemingen vormen per definitie een illiquide belegging." Particulieren die per se in private equity willen beleggen, moeten volgens Van Eijkern minimaal tien jaar geduld hebben. "Dat is de levensduur van de meeste private equity-fondsen." En sterke zenuwen. "Private equity is nu eenmaal zeer volatiel."

Het Robeco Private Equity Fund:

• verloor 38,3% van zijn waarde in 2008
• pluste 27,4% en 29,5% in 2009 en 2010
• en verloor in 2011 weer 2,6%

"De meest bepalende factor voor het rendement is het moment van instappen,” aldus Van Eijkern. "Koop je een onderneming op de bodem van zijn waarde, dan maak je de meeste kans op winst bij de latere verkoop." Toch kan private equity zin hebben in een particuliere portefeuille, denkt Van Eijkern. "Beleggen in private equity vergroot de spreiding, en kan zo bijdragen aan een betere balans tussen risico en rendement."

Door Pieter Kort en Joost Ramaer; illustratie Hans van den Tillaart. Dit artikel is eerder in IEXProfs magazine nr 18, 2012 verschenen.