De toegevoegde waarde van actief

Als door een wesp gestoken. Geïrriteerd door de ongenuanceerde berichtgeving. Dat moet de gemoedstoestand zijn geweest van Peter van Kleef, (nu nog) hoofdredacteur van dit platform, toen hij zijn column 85% underperformers blabla schreef. Onlangs onderzocht Lipper weer eens de prestatie van actief gemanagede beleggingsfondsen. De conclusie was veelzeggend, in ieder geval in de ogen van de voorstanders van passief beleggen.

Maar liefst 85% van de actieve beleggingsfondsen slaagt er dit jaar (tot 25 november) niet in de benchmark te verslaan. Met ronkende koppen pakte de media de uitkomsten van het onderzoek op. Daar ergert onze hoofdredacteur zich aan. Die ergernis is begrijpelijk. Daarnaast ben ik het eens met zijn opmerking dat er te veel ongenuanceerde journalistiek is.

Zijn hand in eigen boezem stekend over soms gebrekkige nuancering, en ik kan dat als columnist ook doen, zorgt alleen maar voor meer overtuigingskracht van zijn opvatting. Spelen met uitkomsten van onderzoek kan tot vreemde conclusies leiden. Stel de prestaties van passieve beleggingsfondsen worden onder de loep genomen. De uitkomsten zijn op voorhand duidelijk: 100% van de passieve fondsen blijft achter bij de benchmark.

Toegevoegde waarde
Als aanhanger van een actieve beleggingsstrategie kun je aan de haal met deze gegevens. Actieve fondsen doen het dus beter dan passieve. Onzin natuurlijk. Om de toegevoegde waarde van actief beleggen te kunnen beoordelen moet je deze rendementen vergelijken met de prestaties van passieve fondsen op de benchmark, en niet met de benchmark zelf. Overigens denk ik dan dat de conclusie overeind blijft dat de grote meerderheid van de actieve fondsen de passieve tegenhangers niet verslaan.

Maar, en ook dat ben ik met Van Kleef eens, rendement is beslist niet het enige criterium waar je naar moet kijken bij een oordeel over beide beleggingsfilosofieën. En als je toch naar rendement kijkt, moet dat over een langere periode gaan, inclusief markten die slecht presteren. Veel belangrijker voor de beoordeling van de toegevoegde waarde van een fonds is een duidelijk geformuleerde doelstelling en een daarvan in dienst staande beleggingsstrategie. Als belegger kun je dan nagaan of beiden je aanspreken en natuurlijk ook of de doelstellingen gehaald zijn.

Het probleem is dat veel beleggingsfondsen hun doelstellingen (uitsluitend) definiëren in termen van het verslaan van een benchmark. Het is dan ook niet verwonderlijk dat actieve fondsen beoordeeld worden op deze beperkte doelstelling. Dan blijft het pijnlijk dat een zo groot aantal actieve fondsen niet slaagt in zijn (rendements)missie. Daar helpen ook genuanceerde krantenkoppen niet tegen.

Heldere argumenten
Nu geeft Van Kleef twee heldere argumenten waarom de "85% koppen" niet zo maar tot de conclusie zouden moeten leiden dat passief beleggen superieur is. Ten eerste hebben we de laatste jaren te maken met een gunstige stemming op de financiële markten. In een neergaande markt zijn de krantenkoppen te voorspellen: de arme financiële bubbelblazende indexbeleggers krijgen grote klappen bij forse koerscorrecties. Dit argument impliceert dat actieve beleggingsfondsen (deels) de neergaande dans ontspringen.

Helaas wijzen de feiten (nog) niet in die richting. Onderzoek van S&P toont aan dat ook in de (negatieve) jaren 2000-2002 en 2008 de actieve fondsen minder goed presteerden dan de passieve. In het "85% underperformance" onderzoek geeft Lipper aan dat in 2008, toen de S&P500 met 38% daalde, meer dan de helft van de fondsen het (nog) slechter deed. Ik vrees dat de volgende serieuze marktcorrectie, die er inderdaad ooit zal komen, minstens evenveel actieve als passieve slachtoffers zal kennen.

De actieve fondsen die het wel (relatief) goed gaan doen onder die omstandigheden, zijn vooraf niet te selecteren zoals Van Kleef impliciet aangeeft (Misschien doen de huidige achterblijvers het bij de eerstvolgende crash juist goed).

De conclusie (van Van Kleef) is dan ook dat indexfondsen voor veel beleggers een goede keus zijn maar, en daar is het tweede probleem, voor de markt is het funest. Passieve fondsen verstoren de marktwerking en leiden tot financiële bubbels. Immers door indexbeleggen ontbreken aandeelhoudersprikkels. Bovendien: gezonde en slechte bedrijven worden over één kam geschoren. Ze zitten toch wel in de index en worden zonder onderscheid des bedrijfs gekocht.

Zo ver komt het niet
Theoretisch is dit inderdaad een gevaar dat aan indexbeleggen kleeft. Als de hele markt uitsluitend passief belegt, zou er zelfs geen enkele koersreactie op de aandelen van een slecht presterend bedrijf zijn. Zo ver komt het echter niet. Hoe meer indexfondsen er zijn, hoe lucratiever het is om met een actieve strategie te profiteren van anomalieën die veroorzaakt worden door de groei van indexfondsen.

Als die actieve fondsen maar goed uitleggen wat hun strategie is, en dat kunnen adstrueren met aansprekende resultaten, is er ruimte voor dit soort marktcorrigerende fondsen. In een wereld zonder indexfondsen dachten actieve beleggers allemaal met unieke strategieën te kunnen komen die op lange termijn tot een superieure performance leidt. Dat kan natuurlijk niet. Met de komst van indexfondsen ontstaat er ruimte voor een beperkte groep van actieve fondsen die kunnen profiteren van marktimperfecties.

Zo ontstaat er ruimte voor een grote categorie indexfondsen die chronisch iets minder dan de benchmark scoren en een kleine categorie actieve fondsen waarvan de meerderheid het beter dan de benchmark zal doen. De toekomst en toegevoegde waarde van passief en actief beleggen, het zal de komende jaren een belangrijke discussiepunt blijven. Ik zal 'mijn' hoofdredacteur op deze plaats missen, maar wens hem natuurlijk alle succes in zijn nieuwe functie.