Afdalen naar de koopjeskelder

“Het is een behoorlijk deprimerende situatie.” Twee jaar geleden was het nog moeilijk voor te stellen, maar Allan Conway, Head of Emerging Markets Equity bij Schroders, heeft het over de opkomende markten. De markt aldaar daalde dit jaar met bijna 10%, terwijl de VS bijvoorbeeld een stijging van bijna 20% zag. Een behoorlijke underperformance dus.

De afgelopen jaren vormden deze landen het enige lichtpuntje in een door crisis geplaagde wereld. De groei lag er beduidend hoger. Op zoek naar rendement togen beleggers in groten getale richting exotischer oorden. Dit jaar blijven de opkomende markten juist achter bij zowel de VS als Europa. De landen lijden onder de “taper talk”, de problemen in China en het einde van de commodity super-cycle waarvan veel opkomende landen profiteerden. Pessimisten vragen zich af of de landen de problemen nog te boven zullen komen en zijn bang dat de gouden tijden wel voorbij zijn.

“De dollar wordt sterker, en historisch gezien bestaat er een negatieve correlatie met de performance van opkomende markten. Dat is altijd slecht nieuws,” zegt Conway. In combinatie met het vooruitzicht van een stop op de geldkraan zorgt dat voor een uitstroom. “Mensen realiseren zich plotseling dat ze ook een valutarisico lopen en ineens willen ze allemaal tegelijk de deur uit,” zegt Lodewijk van der Kroft van Comgest. “Dan blijkt dat die uitgang aanmerkelijk kleiner is.”

Conway wijst op carry trades: geld lenen in een land met lage rentes en dat vervolgens beleggen in een markt die een hoge rente biedt. Dit gebeurde bijvoorbeeld in Zuid-Afrika, Brazilië en Turkije. Nu de rentes in ontwikkelde landen normaliseren en de dollar aansterkt, worden dergelijke constructies ondermijnd.

Lodewijk van der Kroft: "De waarderingen in China zijn te hard naar beneden gegaan."

Vicieuze cirkel
Landen als India en Indonesië – naast China momenteel de grootste zorgenkindjes, die recentelijk een behoorlijke terugval lieten zien – komen in een vicieuze cirkel terecht. De munt is zwak, door een lage groei, hoge inflatie en grote tekorten. Er stroomt veel geld uit en om de munt te beschermen stijgen de rentes. Dat is vervolgens weer funest voor de groei. De overheid stelde een aantal restricties in om de uitstroom van geld te beperken. “Dat maakt beleggers helemaal nerveus,” zegt Van der Kroft. “De laatste keer dat dat gebeurde was tijdens de Azië-crisis in 1997.”

Werden bedrijven de afgelopen jaren steeds vaker meer op sectorniveau vergeleken, nu wordt weer meer gekeken naar de kwetsbaarheid van de lokale markt. Het landenrisico neemt toe. “Dat is jammer,” zegt Van der Kroft. “Want daardoor wordt pure aandelenselectie minder belangrijk.” Van der Kroft ziet vooral problemen rond de munteenheden van opkomende landen. Met name lokaal schuldpapier ondervindt daarvan de negatieve effecten, maar ook bij aandelen ontstaat verkoopdruk. Bedrijven gericht op export kunnen echter ook profiteren van een zwakke munt.

Zowel Conway als Van der Kroft zijn positief over China. Volgens Conway zijn beleggers te lang te pessimistisch geweest over het land. Van der Kroft: “De afgelopen periode hebben we meer in Chinese bedrijven belegd. We denken dat de waarderingen daar te hard naar beneden zijn gegaan.”

De discount van de opkomende markten ten opzichte van aandelen uit ontwikkelde markten ligt volgens Van der Kroft rond de 25%. “Als je terugkijkt waren dat eerder momenten om wat enthousiaster te worden dan om mee te huilen met de wolven in het bos. Je moet terug tot 2005 om vergelijkbare niveaus te zien. Institutionele beleggers moeten wel op koopkansen acteren, want per saldo zijn ze nog steeds onderbelegd in opkomende markten.”

Conway noemt de waarderingen aantrekkelijk, maar nog niet goedkoop genoeg. De gemiddelde koers-winstverhouding staat momenteel bijvoorbeeld op ongeveer 9,5, terwijl die in 2002 op 8 lag en in 2009, na de crisis, op 7. De waardering van de MSCI EM laat vergeleken met de S&P 500 zelfs een korting van 45% zien. In 2000 was de korting nog groter. “Het zijn nog geen bodemprijzen. Op korte termijn zullen de opkomende markten waarschijnlijk een underperformance laten zien. Het risico is dat je te vroeg instapt.”

Allan Conway: "Het is nog geen koopjeskelder waar je wel moet kopen."

'Grote onzin'
De factoren die de underperformance veroorzaken zijn nog niet uitgespeeld; de tapering is bijvoorbeeld nog niet volledig in de koersen verdisconteerd. “Over drie jaar zul je best een goed rendement behalen, maar in de komende zes maanden voorzie ik verdere druk omlaag,” zegt Conway. Overigens kunnen de koopkansen ook sneller ontstaan; de markten in Indonesië en India zagen tenslotte binnen een maand dalingen van meer dan 10%. “We bewegen naar te veel pessimisme, en met nog eens 10-15% zijn we er misschien wel. Dan wordt het een erg sterk verhaal.”

Volgens Van der Kroft zijn er nog te veel onzekerheden, met name rond het Chinese financiële stelsel, voor een spoedig herstel. Maar: “We denken niet dat we teruggaan naar eind jaren 1990, toen de hele asset class aan de kant werd gezet. De belangen in opkomende markten zijn inmiddels te groot. Je ziet zelfs dat bedrijven uit opkomende landen overnames doen in de ontwikkelde markten.” De waarderingen beginnen aantrekkelijk te worden, nadat ze in het recente verleden zelfs nog hoger lagen dan in de ontwikkelde markten.

Conway: “Over het geheel bezien ziet het plaatje er nog steeds redelijk uit. Over het algemeen staan de landen er fiscaal goed voor en is de onderliggende groei sterk. Zeggen dat het verhaal van de opkomende markten dood is, is grote onzin. Het is alleen nog geen koopjeskelder waar je wel moet kopen.”