Toezicht op structured products

Afgelopen donderdag verscheen een rapport aan de hand van de Autoriteit Financiële Markten (AFM) over het toezicht op gestructureerde producten. Nou ja, het is niet alleen een stuk van 'onze' autoriteit. Collega's uit de VS, Italië, UK, Australië en Japan waren de medeopstellers van het rapport. Doel van het discussiestuk is een toolkit beschikbaar te stellen hoe het best toezicht gehouden kan worden op gestructureerde producten. Ik geef een samenvatting van het rapport en natuurlijk mijn eigen opinie.

Het rapport begint met een overzicht van de omvang van de structured products-markt. Dat is een klein hoofdstuk. De toezichthouders beschikken niet over harde cijfers, onder andere wegens een gebrek aan een eensluidende definitie. In het rapport wordt van een gestructureerd product gesproken als er sprake is van een combinatie van een basisinstrument (bijvoorbeeld de nulcoupon obligatie) en een derivaat die een onderliggende waarde volgt. Opties, maar ook turbo's, speeders en sprinters zouden in dit geval niet onder een gestructureerd product vallen.

Het meest populair zijn de garantienotes. Uitzondering is Hongkong, waar de jacht op rendement kennelijk interessanter wordt gevonden. De belangrijkste reden voor banken (en andere financiële instellingen) om gestructureerde producten uit te geven is het maken van winst. Een tweede reden is dat op deze wijze de bank kapitaal kan aantrekken. Beleggers, aan de andere kant, kopen deze producten om tot diversificatie in de portefeuille te komen, rendement te behalen, een hefboom op de onderliggende waarde te creëren en om kapitaalbescherming te zoeken.

Noodzaak regelgeving
Tot zover de feiten over de markt zelf. Wat betreft het bestaande toezicht geldt voor alle landen dat er eisen worden gesteld met betrekking tot de wijze waarop informatie wordt gegeven. Die moet helder, precies, begrijpelijk en niet misleidend zijn. In sommige landen heeft de toezichthouder de mogelijkheid vooraf in te grijpen of zelfs producten van de markt te halen.

Het rapport besteedt vervolgens aandacht aan de vraag waarom er een noodzaak is voor regulering. Het hoofddoel van toezicht is de bescherming van de belegger. Voorbeelden die de urgentie van goede regelgeving benadrukken:

• Het faillissement van Lehman Brothers, waardoor met name beleggers in garantienotes tegen (onverwacht) groot verlies aanliepen.
• De ongelijke informatie tussen uitgevers en belegger, bijvoorbeeld over kosten of kansen op rendement.
• De complexiteit van sommige producten en het risico dat beleggers daardoor de werking niet begrijpen.
• Geconstateerde misleidende informatie bij verkoop van deze producten
• De vraag of producten toegevoegde waarde hebben. Er is met name zorg over de faire prijs van gestructureerde producten en de verwachte rendementen.

Toolkit
In het vervolg van het rapport geven respondenten aanbevelingen voor beter toezicht. Mede gebaseerd op deze aanbevelingen komt het rapport tot de toolkit voor regulering op de volgende terreinen:

• Algemene regels: bijvoorbeeld op het gebied van coördinatie in regelgeving met collega toezichthouders om een gelijk speelveld te creëren.
  
  
• Het productieproces en de emissie: toezichthouders kunnen eisen dat uitgevers hun doelgroepen definiëren en daar producten voor maken. Ook valt onder dit criterium het gebruik van modellen om mogelijke opbrengsten en risico's in kaart te brengen. Daarnaast worden aanbevelingen gedaan hoe producten kunnen worden goedgekeurd en hoe een minimum standaard aan producten kunnen worden gegeven.

• De marketing: de informatie moet door de doelgroep begrepen kunnen worden. Standaardisatie van informatie, verplichte korte samenvattingen en duidelijke kosteninformatie zijn belangrijke elementen. 
  
  
• De distributie: regels om uitgevers ook (mede) verantwoordelijk te houden voor distributie, ook als dat door een andere partij wordt gedaan. 
  
  
• De nazorg: het gaat om goede zorg en informatie na de uitgifte, zoals market-making, informatie over ontwikkelingen gedurende de looptijd en klachtenprocedures. 

Houd het eenvoudig
De toezichthouders presenteren in het meer dan 60 pagina's tellende rapport goedbedoelde adviezen. Dat zal leiden tot een hoop regels met als hoofddoelstelling: bescherming van de consument. Voor gestructureerde producten geldt de sterke wens voor simpele constructies. Maar dat geldt wat mij betreft ook voor de regelgeving.

We moeten oppassen dat toezichthouders, uitgevende instellingen en consumenten niet verdrinken in een woud van regels. Houdt het daarom eenvoudig, zou ik de toezichthouders willen voorhouden. Kern van de regelgeving zou moeten zijn: 

Informatie: Wat betreft het risico, laat de uitgever duidelijk aangeven wat het (markt)risico is bij verschillende scenario's. Geeft daarnaast aan hoe vaak in het verleden de betreffende scenario's zich hebben voorgedaan. Ook wijst de uitgevende instelling op het debiteurenrisico.

Wat betreft de rendementskansen: eigenlijk geldt hetzelfde voor het risicoscenario. In de brochure moet aangegeven worden hoeveel rendement er gemaakt wordt bij verschillende scenario's, met daarbij informatie hoe vaak dat scenario in het verleden heeft plaatsgevonden.

Distributie: Daarover hoeft niet moeilijk gedaan te worden. Maak de uitgevende instelling volledig verantwoordelijk voor informatie en inhoud van het product. Dat geldt ook voor de blikjes knakworst die u bij de supermarkt verkoopt. Natuurlijk blijft de distributeur naar de klant wel aansprakelijk voor fouten in het product en informatie.

Nazorg: Verplicht de uitgevende instelling en/of distributeur minimaal wekelijks informatie te geven over de stand van zaken met betrekking de onderliggende waarde, de waarde van het product en het theoretische rendement van het product bij de actuele stand van de onderliggende waarde.

Algemene regels: Stel een simpele set van regels op, dat idealiter voor alle landen, maar in ieder geval voor de EU geldt.

De regelgeving van toezichthouders gaat uit van de onwetende consument die beschermd moet worden. Wat mij betreft is dat geen goede invalshoek. Ik blijf bij mijn al eerder geuite opvatting dat van de belegger enige kennis verwacht mag worden. Een verplichte toets bij opening van een beleggingsrekening is de geëigende methode. Het zal een hoop regels en financiële ongelukken schelen.