ETF, fysiek of synthetisch?

De grote principiële discussie tussen passief en actief duurt voort. Wat mij betreft heeft passief beleggen via ETF's de voorkeur. De kracht van indexbeleggen is dat tegen zeer lage kosten een positie kan worden ingenomen, zonder gebruik te maken van dure research met vaak weinig toegevoegde waarde.

Maar de beleggingswereld is net zo complex als de echte maatschappij. ETF-aanhangers zijn onderling ook weer verdeeld, bijvoorbeeld over het nut van smart bèta ten opzichte van gewone simpele indextrackers. Maar het bekendste strijdpunt is die tussen de synthetische en de fysieke fondsstructuur.

Volgens veel passieve beleggers behoren indexfondsen fysiek te worden samengesteld. Dat betekent dat elk fonds de aandelen (of obligaties) uit de index koopt, precies in de verhouding van die index. Als er sprake is van een zeer lastig te kopiëren index, dan kan uit efficiëntie overwegingen een (belangrijk) deel van de index worden gekocht.

Synthetisch goedkoper

Dat vergroot de kans op een hogere tracking error, maar is wel kosteneffectief. In ieder geval blijft zo het principe van de fysieke structuur van de ETF in stand. Er zijn ETF-uitgevers die de voorkeur geven aan het volgen van de index via een derivaten (swap) transactie met een tegenpartij.

De aandelen (obligaties) uit de index worden dan niet in portefeuille genomen. Dit is de zogenaamde synthetische ETF-structuur. De tegenpartij heeft, direct of indirect, uiteindelijke wel de betreffende aandelen in portefeuille. De ETF-uitgever heeft, als onderpand, een mandje met andere aandelen dan die van de index in portefeuille.

In feite is er sprake van een dienstverlening van de swap-tegenpartij aan de ETF-beheerder. De ETF-beheerder krijgt een volledige een op een blootstelling aan de index, zonder tracking error, maar daarvoor worden uiteraard wel kosten betaald. Maar per saldo zou de synthetische constructie goedkoper moeten uitkomen.

Risicovoller of niet?

Dat daarmee de synthetische ETF altijd goedkoper is, is geenszins de conclusie. Wellicht klopt het wel voor partijen die zelf niet kostenefficiënt een fysieke structuur kunnen opzetten. Zij zijn, met betrekking tot de te maken kosten, beter af met een synthetische structuur.

Maar in zijn algemeenheid is niet te zeggen dat synthetische ETF's goedkoper zijn, dus beter presteren, dan fysieke ETF's. Naast de discussie over kosten is er natuurlijk de vraag of synthetische ETF's risicovoller zijn dan de fysieke tegenhanger. Ook die vraag is niet in zijn algemeenheid te beantwoorden.

Synthetische ETF's hebben weliswaar een tegenpartijrisico, maar dat risico wordt aanzienlijk beperkt door het aanhouden van onderpand. Bovendien zijn er veel beheerders van fysieke ETF's die aan securities lending doen. Dat introduceert een met synthetische ETF's vergelijkbaar risico. Ook als het om risico aangaat is niet zonder meer een voorkeur voor een van beide structuren aan te geven.

Per index kiezen

Onlangs heeft Lyxor aangegeven een praktische houding aan te nemen betreffende de structuur van de ETF. Tot enkele jaren geleden bood de Franse beheerder uitsluitend synthetische ETF's aan, maar sinds een aantal jaren behoren ook fysieke ETF's tot het assortiment.

Lyxor zal vanaf nu per index kiezen voor de gepaste structuur. Dit komt er op neer dat Lyxor voor de grote indices in de ontwikkelde landen fysieke ETF's zal aanbieden, terwijl voor bijvoorbeeld de moeilijker toegankelijke opkomende markten, de synthetische structuur de beste optie blijft. Op deze wijze kan Lyxor voor de belegger elke keer de goedkoopste variant kiezen.

Op zichzelf spreekt het mij aan pragmatisch met de keuze tussen synthetisch en fysiek om te gaan. Dus als elke aanbieder de structuur kiest welke het goedkoopst is: prima. Ondertussen ben ik benieuwd hoe het verschil in prestatie is geweest van synthetische en fysieke ETF's over de afgelopen (bijna) vijf jaar.

Syntetisch en fysiek vergeleken

Daartoe heb ik enkele ETF's, zowel synthetisch als fysiek, bekeken op een viertal indices. Als eerste die op de Eurostoxx50 index, omdat Lyxor deze ETF onlangs heeft geswitcht naar de fysieke structuur. In rood zijn de synthetische ETF's aangegeven.

ETF op Eurostoxx 50 (euro)

Uit de resultaten blijkt dat de twee fysieke ETF's zowel de beste score (iShares) als de slechtste (db-X) score behaalde. De beide synthetische ETF's nemen een middenpositie in. De verschillen in rendement zijn overigens niet zo groot, maar juist voor de ETF's geldt dat elk honderdste van een procentpunt verbetering van het resultaat door lagere kosten, belangrijk is.

Invloed van marktomstandigheden

Opvallend is dat er jaren zijn dat synthetisch het duidelijk beter doet (2011, 2013), terwijl er ook jaren zijn dat juist fysiek beter scoort (2014, 2015). Mogelijk dat specifieke marktomstandigheden mede het succes van fysiek dan wel synthetisch bepalen.

Maar ik denk ook dat de goede fysieke score in de laatste jaren komt door kostenverlagingen binnen de fysieke ETF's, die aan de beleggers worden doorgegeven. Het is waarschijnlijk díe ontwikkeling die Lyxor noopt voor de ontwikkelde indices de fysieke structuur te kiezen.

Onderstaand staan de resultaten van de fysieke en synthetische ETF's op drie andere indices.

ETF op MSCI Europe (euro)

ETF op S&P 500 (dollar)

ETF op MSCI EM (dollar)

Goede keuze

Er zijn geen al te grote verschillen tussen synthetisch en fysiek rendement. Ook tussen de aanbieders is er geen duidelijk consistent verschil. Bij de ene index is bijvoorbeeld Lyxor de best scorende ETF (S&P500), bij de andere index (Eurostoxx50) scoort iShares het hoogst.

De keuze van Lyxor om voor elke index de beste replicatiemethode te kiezen is prima. De belegger heeft voordeel van zo scherp mogelijke concurrentie. Voor de belegger geldt dat om uiteindelijk de best scorende ETF uit te zoeken, het belangrijk blijft de resultaten van de verschillende ETF-aanbieders per index naast elkaar te zetten om zo tot een goede keuze te komen.