Dossier obligaties

Wat is de ultieme safe haven in crisistijd? Goud en vastgoed niet, die dalen bij paniek net zo hard als andere assets, hebben we in de afgelopen jaren gezien. De enige vluchthaven waar iedereen naartoe holt als beleggers in de risk-off stand gaan zijn staatsobligaties. En dan wel van de veilige variant, oftewel Duitse, Nederlandse, Noorse, Zwitserse of Amerikaanse.

Het zijn momenten waarop de return of capital weer even belangrijker wordt dan de return on capital. Beleggers gaan dan op zoek naar de laatste goudgerande debiteuren van deze planeet. Zo voor de hand ligt dat eigenlijk niet eens, want veel van de recente crisissituaties hadden juist betrekking op overheidsfinanciën.

De eurocrisis en de fiscal cliff hebben te maken met de onzekerheid of overheden hun tekorten nog wel kunnen financieren in de toekomst, of dat ze moeten opdraaien voor de tekorten van ándere landen. Toch is juist de schuld van grote overheden in de kern van belangrijke valutagebieden op zo’n moment in trek. Obligatiegoeroe Bill Gross noemde het begin 2012 “clean dirty shirts”. Niemand loopt nog in smetteloos wit over het veld, maar deze landen hebben nog relatief weinig modderspatten opgelopen en zijn daarom nog relatief veilig.

Overzicht van de vastrentende markt

Klik op de tabel voor een grote, leesbare versie

Recordlaagte
Een en ander heeft wel tot gevolg gehad dat de yields op deze obligaties tot recordlage niveaus zijn gezakt. Op 10-jaars Amerikaanse Treasuries was begin december nog maar 1,61% te verdienen, ongeveer gelijk aan de Nederlandse 10-jaars rente. Duitse Bunds leveren nog maar 1,36% op, om maar niet spreken van Zwitsers staatspapier, waar je over tien jaar gemiddeld nog maar 0,5% voor krijgt.

Volgens de rekenaars van Kempen is er, zelfs als Europa echt uit elkaar valt, in de komende jaren nog hoogstens 6% koerswinst mogelijk op Duitse bunds. De downside – als beleggers weer uit obligaties richting hoger renderende asset classes durven overstappen – is vele malen groter. De voornaamste argumenten om toch AAA- (of ander voldoende kredietwaardige) obligaties in portefeuille te hebben is vooral een risicomijdende.

Om te beginnen is het de enige asset class die negatief correleert met aandelen in stresssituaties. Alleen al om die reden zijn deze obligaties een welkome aanvulling in een portefeuille. Maar dan vooral als airbag, niet als turbo. Daarnaast kun je misschien wel vinden dat er een bubbel in staatsobligaties gaande is, maar wie zegt wanneer die luchtbel gaat knappen?

Minder kapitaalbeslag
Er zitten nog genoeg beleggers op een risicoarm dieet. Volgens de Basel III-regels is er voor staatsobligaties minder kapitaalbeslag nodig dan voor andere assets. Voor banken die aan hun solvabiliteitsratio’s werken is het dus gunstig om bestaande activa te verruilen voor staatspapier; daar knappen die ratio’s direct van op. Het is één van de verschijningsvormen van financiële repressie: overheden die beleggers – doorgaans indirect – dwingen om de staatsschuld te helpen financieren.

Pensioenfondsen hebben er ook last van; om binnen de dekkingsvoorschriften te blijven zijn ze vaak gedwongen om laagrenderende obligaties te kopen, terwijl hun rendementsbehoefte daar nauwelijks mee wordt gestild. Kortom, hoe duur AAA-staatspapier ook mag zijn, er is en blijft vraag naar, of die nu gedwongen is of niet. Een belangrijke reden om toch vraagtekens te stellen bij de houdbaarheid van de bubbel is het aanbod dat er nog aan zit te komen.

Volgens vermogensbeheerder Schroders moet alleen al de VS tot 2017 meer dan 5 biljoen dollar aan nieuwe obligaties uitgeven om in de financieringsbehoefte te voorzien. En in die schatting is nog geen afbouw van de posities van de Federal Reserve meegenomen, die inmiddels 1,5 biljoen dollar aan Treasuries in de boeken heeft staan. Zelfs mét financiële repressie lijkt dat een nauwelijks te verstouwen vers aanbod.

In dit dossier:

• High yield obligaties - prettig lage default rate maakt junkbonds aantrekkelijk.
• Fixed maturity baskets - fondsen met de look-and-feel van individuele obligaties.
• AEX obligaties en coupon notes - ze lijken op obligaties, ze klinken als obligaties...
• Emerging markets debt - verkrijgbaar in harde en lokale valuta.
• Emerging credits - recorduitgifte in 2012 ontmoet recordvraag.
• Covered bonds - hebben een dubbele dijkbewaking.

Dit dossier is eerder verschenen in IEXProfs magazine, nummer 19, 2012.