Perpetual duurt ook niet eeuwig

Perpetuele obligaties hebben de afgelopen weken een flinke koersafstraffing moeten ondergaan. Dat komt omdat het vaak achtergestelde leningen betreft met enkele specifieke risicokarakteristieken. Voor houders van Van Lanschot perpetuals was er gisteren goed nieuws. De Bossche bank doet een bod op zijn twee uitstaande eeuwigdurende leningen.

De biedingen voor beide perpetuals liggen ver boven de marktprijs. Het betreft de lening uit 2004 en de lening uit 2005. De Perpetual Capital Security 2005 (ISIN NL0000117745) heeft een coupon van 4,855% tot 2015. Vanaf die datum is er een variabele coupon die gelijk is aan de driemaand euribor rente plus een opslag van 2,32%. Van Lanschot heeft het recht deze obligatie vanaf 2015 vervroegd af te lossen tegen 100%. Van Lanschot biedt nu 82,5% voor deze obligatie. Dat is 12,5% boven de slotkoers van de obligatie van afgelopen woensdag.

Het bod geeft een goede kans aan beleggers die op een redelijke koers van deze obligaties af zouden willen. Nog mooier is het voor de houders van de Perpetual Capital Security 2004 (ISIN NL0000116374). Deze obligatie geeft een variabele coupon gelijk aan de 10-jaars rente op staatsleningen plus een opslag van 0,15%. De maximum coupon is gelijk aan 8%. Met de verminderde populariteit van perpetuals en de sterk gedaalde lange rente was deze obligatie afgelopen woensdag gezakt tot een koers van 44%.

Van Lanschot doet nu een bod van 75% op deze obligaties. Dat is mooi, maar het kan nog beter. De bank geeft de houders van deze 2004 perpetual namelijk ook de mogelijkheid de obligaties om te ruilen is een reguliere (senior) obligatie met coupon van 2,25% die afloopt in 2018. Voor elke perpetual kan één 2,25% obligatie worden verkregen met een nominale waarde van 100%. Belangrijk is te weten wat een dergelijke 2,25% nu waard zou kunnen zijn.

De factor kernkapitaal
Stel dat het rendement op een dergelijke obligatie voor Van Lanschot gelijk is aan 5%. Dan zou de koers moeten uitkomen op circa 84%. Dat betekent dat in plaats van in te gaan op het bod van 75%, de houder van deze 2004 perpetual ook de obligatie kan accepteren met een mogelijke waarde van circa 84%. Er zijn natuurlijk onzekerheden. Voor beleggers die de 2,25% obligatie accepteren is het de vraag hoe de rente (op van Lanschot) zich in de komende jaren ontwikkelt. De obligatie kan in waarde dalen bij een stijgende rente of afnemende credit rating van Van Lanschot.

Maar als Van Lanschot financieel gezond blijft is de aflossing op 100% in 2018 verzekerd. Daarnaast is er nog enige onzekerheid of de gehele ruil doorgaat. Beleggers die dat risico niet willen lopen kunnen de obligaties in de secundaire markt proberen te verkopen. Let wel op de gebrekkige liquiditeit. De marktprijzen voor de 2004 en 2005 perpetuals zijn op dit moment respectievelijk 75,3% en 82%.

Dit bod op achtergestelde obligaties is in lijn met hetgeen ik meldde in mijn column over de KBC perpetuals. Dit soort leningen telt in de toekomst niet meer mee als kernkapitaal. Ik kan mij goed voorstellen dat banken deze obligaties willen aflossen of opkopen, omdat de rente (of door de lage koersen in ieder geval het rendement) op deze obligaties relatief hoog is. Het is opmerkelijk dat er in de markt nog geen positieve koersreactie op deze actie van Van Lanschot is gevolgd. Kennelijk vinden beleggers de risico nog altijd veel groter dan de kans op vervroegde aflossing.

Disclosure: ik bezit zelf een aantal perpetuals.