Kostelijk discovery fund

Onlangs vroeg BNR mij de kosten van het Commodity Discovery Fund (CDF) te berekenen. Aanleiding was een interview op die zender met Willem Middelkoop, één van de oprichters van het fonds. In de uitzending werd daar slechts kort aandacht aan besteed, terwijl ik toch een aantal opvallende zaken constateerde. Daarom hier mijn uitvoerige conslusies.

Het Commodity Discovery Fund is in 2008 opgericht, toen nog onder de naam Gold & Discovery Fund. Het fonds belegt voornamelijk in Canadese bedrijven die op zoek zijn naar commercieel winbare grondstoffen. Dat is een riskante bezigheid, maar bij een positief resultaat kan het rendement hoog zijn.

Het fonds had en heeft veel vertrouwen in de te behalen resultaten. In het jaarverslag over 2008 werd aangegeven dat het fonds een absolute return benadering heeft en aanzienlijk kan afwijken van de benchmark.

Fondsrendement negatief
Absolute return-fondsen trachten in zowel neergaande als opgaande markten een positief resultaat te behalen. Het fonds gaf in datzelfde jaarverslag als doelstelling jaarlijks minimaal 15% rendement te behalen. Dat was gedurfd omdat over het verslagjaar (slechts 6 maanden in 2008) een verlies van 28% werd gerealiseerd.

Na het slecht verlopen startjaar 2008 werden 2009 en 2010 echter topjaren met twee keer een rendement van +69%. Die 15% per jaar leek, na de valse start, toch met gemak haalbaar. Daarna kwam de klad er in. In 2011 en 2012 werd een verlies opgetekend van respectievelijk 35% en 11%.

Dit jaar verloopt eveneens niet goed met een negatief resultaat tot 1 september van 39%. Het totale fondsrendement is negatief, waarmee de absolute return-benadering en het beoogde rendement van jaarlijks minimaal 15% niet zijn gehaald.

CNDX of AEX?
In dat geval zou een initiële belegging op 1 juli 2008 inmiddels in waarde zijn verdubbeld. Heeft het fonds daarmee slecht gepresteerd? Daar kun je genuanceerd over denken. Naast de absolute return-benadering hanteert het fonds een benchmark: de Canadese CDNX index.

Dat is een index samengesteld uit met name junior mijnbedrijven, maar ook beginnende technologiebedrijven maken er deel vanuit. Sinds de start van CDF is deze benchmarkindex met 64,4% gedaald, terwijl het fonds de schade beperkt heeft weten te houden tot een min van 21,6%. Dat kun je zeker een forse outperformance noemen, al blijft het resultaat natuurlijk wel negatief.  

Het viel mij op dat CDF op zijn website naast de vergelijking met bovengenoemde index, zijn prestatie ook relateert aan (onder andere) de AEX. Echter, de AEX betreft een price-return index zonder dividend. In werkelijkheid scoort de AEX veel beter dan uit de grafiek blijkt.

-9% vóór performance fee
Ik zou overigens als belegger in CDF helemaal niet geïnteresseerd zijn in de prestaties van de Amsterdamse aandelen. Mijn advies: haal die vergelijking weg, of gebruik dan in ieder geval de AEX herbeleggingsindex.

Ik heb nog een opmerking over de geboden informatie, en die is fundamenteler van aard. Op de website staat aangegeven dat het resultaat van CDF exclusief de performance fee is. Dat resultaat zou circa 9% negatief zijn sinds de start van het fonds.

Het schijnt gebruikelijk te zijn in de hedgefund-industrie de resultaten voor de prestatiebeloning weer te geven. Het lijkt mij echter veel beter als de sector gezamenlijk besluit de volledige prestatie, inclusief alle kosten, weer te geven. Ik wil natuurlijk graag weten wat het beleggingsrendement inclusief performance fee was.

-22% na performance fee
Het fonds hanteert een performance fee van 20% over het rendement, waarbij een minimumrendement (6% per jaar) en een high watermark (bij koersdalingen moet eerst het verlies worden goedgemaakt om tot een nieuwe performance fee te komen) geldt.

De performance fee wordt individueel vastgesteld: elke nieuwe deelnemer betaalt performance fee vanaf de instapkoers. De wijze waarop dat gebeurt is via verkoop van een deel van zijn participaties. De belegger die op 1 juli 2008 met 1 participatie à 100 euro in het fonds is begonnen, heeft per 1 september 2013 daar volgens mijn berekening nog 0,864 participaties van over.

Tussentijds is 0,136 participatie verkocht om de performance fee te voldoen. Bij een koers van 90,76 euro van het fonds (per 1 september) is de waarde van het bezit sinds 1 juli 2008 afgenomen tot ruim 78 euro (90,76 * 0,864). Het verlies is 22 euro ten opzichte van de start op 100 euro, ofwel 22%. Dat is een groter verlies dan de 9% voor betaling van de prestatiebeloning.

Vaste kosten: 2,75%
Natuurlijk speelde de slechte koersontwikkelingen van de junior mijnbedrijven een rol in het resultaat. Maar naast de performance fee zijn de vaste kosten ook van belang. Zoals uit bovenstaande blijkt is de werkelijk betaalde performance fee voor de belegger van het eerste uur gelijk aan ruim 12 euro (=0,136 * 90,76) per 100 euro startwaarde.

Daarnaast berekent het fonds vaste kosten van circa 2,75% op jaarbasis. Bij een gemiddelde koers van het fonds over de afgelopen 5 jaar van circa 138 euro, bedragen de totale kosten circa 19 euro (=2,75% * 138 * 5 jaar). In totaal is de belegger ongeveer 31 euro aan kosten en provisies kwijtgeraakt. Zonder de totale kosten van 31 euro zou de waarde van de belegging na 5 jaar geen 78 euro hebben bedragen, maar 109 euro.

Ten aanzien van de kosten wil ik het volgende opmerken. CDF beschouwt zich als een alternatief (hedge)fonds. Deze fondsen rekenen in het algemeen hogere kosten dan een doorsnee beleggingsfonds. Percentages van 2,5% of meer aan vaste kosten zijn gebruikelijk. Ook de performance fee wordt bij dit soort fondsen vaak toegepast.

Bijzonder koersverloop
De bij CDF gehanteerde 20% is bijna een standaardnorm. CDF past daarnaast een hurdle rate toe, wat ik positief beoordeel. Het niveau waarover de laatste performance fee is betaald, wordt "oneindig" met 1,5% per kwartaal verhoogd. Op deze wijze wordt de eerstvolgende performance fee pas wordt uitgekeerd als het fonds minstens 6% op jaarbasis beter presteert dan het voorgaande niveau.

Dat neemt niet weg dat de belegger sinds de start van het fonds veel performance fee heeft betaald, zonder daarvoor een positieve prestatie te hebben teruggekregen. Dat heeft te maken met het bijzondere koersverloop van het fonds. De eerste jaren was er een enorme waardestijging waarover performance fee is betaald. Daarna was er een zeer grote daling die de eerdere winsten elimineerden.

Ik heb een idee. Zou niet, net zoals nu in de discussie voor bankbonussen wordt aangegeven, de performance fee pas na vijf jaar kunnen worden uitgekeerd? Nu wordt direct afgerekend over een positief resultaat, met het risico dat snel daarna de winsten verdwijnen als sneeuw voor de zon.

Huiswerk voor hedgefunds
Ik geef als huiswerk voor de (hedgefund) sector mee daar eens goed over na te denken. Het CDF tenslotte adviseer ik het fonds niet meer als een absolute return-belegging neer te zetten met een minimaal jaarlijks rendement van 15%. De prestaties, zowel het rendement als ook de zeer hoge volatiliteit, komen niet overeen met deze doelstelling.

Laat het fonds zich richten op het bereiken van een outperformance ten aanzien van de CDNX. Als CDF dat behaalt, kunnen de participerende beleggers tevreden zijn, zeker als de index zelf een positieve prestatie zou laten zien.

NB: Toen ik Middelkoop mijn conclusies overbracht, besloot CDF direct de AEX vergelijking van de site te halen. Goed gedaan, Willem!