Hoe kansrijk zijn commodity futures?

Beste Dr. Hoe,
Hoe kun je het beste in grondstoffen beleggen?

De dokter antwoordt
In de vorige bijdrage (‘Hoe nuttig zijn grondstoffen?’) zagen we dat spreiding, inflatiebescherming en toenemende schaarste gegronde argumenten zijn om een belegging in grondstoffen te overwegen. Maar daarbij kwam ook naar voren dat deze factoren zeker niet zaligmakend zijn. Grondstoffenmarkten kennen een eigen dynamiek en vereisen scherpte van de belegger, onder meer omdat grondstoffenprijzen soms heftig bewegen. Daar komt bij dat beleggen in grondstoffen minder transparant is dan het op voorhand lijkt. Daarom duiken we deze keer wat dieper in de materie.

Futures (in goed Nederlands termijncontracten) zijn de meest gangbare manier om in grondstoffen te beleggen. Het aanhouden van fysieke voorraden is voor een individuele belegger ingewikkeld en duur. Met futures kan een positie in grondstoffen eenvoudig en vrijwel op elk gewenst tijdstip worden op- of afgebouwd. Het rendement op een grondstoffenfuture is samengesteld uit drie delen. In de eerste plaats het prijs- of spotrendement. Dit is de prijsontwikkeling zoals wij die herkennen uit de krant.

Het tweede deel van het rendement is het zogenaamde kas- of collateral rendement. Bij een belegging in een future hoeft slechts een fractie van de onderliggende waarde te worden ingelegd (de margin). Het restant kan als kasgeld worden aangehouden waarop een rente wordt ontvangen. Een koper van een oliefuture (long positie) ‘ontvangt’ dus de prijsverandering van olie en een extra rendement op het overtollige kasgeld.

Tot slot is er het rolrendement. Dit rendementsdeel wordt bepaald door de vorm van de termijncurve. Futures met verschillende looptijden vormen een (denkbeeldige) lijn, de termijncurve. Wanneer de termijnprijzen lager liggen dan de huidige spotprijs is sprake van backwardation (zie grafiek). Naarmate de looptijd korter wordt, schuift de prijs van de future omhoog richting huidige spotprijs. Aan het einde van de looptijd van de future krijg je de grondstoffen in principe geleverd. Om te voorkomen dat je tuin vol staat met vaten olie, zul je de future met een korte resterende looptijd moeten doorrollen naar een future met een langere looptijd.

In het geval van backwardation wordt dan een future met een hoge prijs verkocht en een future met een lagere prijs teruggekocht (zie blauwe pijlen in de grafiek). Het rolrendement dat je ontvangt als gevolg van het doorrollen is nu positief. Ligt de termijnprijs juist boven de spotprijs dan is sprake van contango. De futuresprijs daalt naarmate de looptijd korter wordt en het doorrollen levert nu juist een negatief rendement op (zie zwarte pijlen in de grafiek). Voor het beleggen in futures dien je dus heel goed op te hoogte zijn van de vorm én beweging van de termijncurve. Een sterke contango betekent een flink lager rendement dan je op basis van de prijsontwikkeling verwacht. Niet zelden zorgt contango voor beteuterde gezichten bij beleggers.

Over het rolrendement is veel te doen.Veel aanbieders van grondstoffenproducten die beleggen in futures benadrukken nog al eens dat vaker sprake is van backwardation dan van contango. Maar die claim is mijns inziens behoorlijk misleidend.

Olie zorgt voor vertekend beeld

Ik heb de rolrendementen per maand van de 24 verschillende grondstoffenfutures en de bijbehorende subindices eens onder de loep genomen vanaf het moment dat ze zijn opgenomen in de S&P GSCI commodity-index. Uit figuur 2 komt naar voren dat voor slechts vier van die 24 commodities in meer dan de helft van de maanden sprake is van een positief rolrendement. De resterende negentien futurescontracten realiseren historisch gezien vaker een negatief dan een positief rolrendement. Er is de dus vaker sprake van een markt in contango dan in backwardation.

Waarom claimen aanbieders van grondstoffenproducten dan toch vaak backwardation? Dat heeft alles te maken met olie. Olie, was decennia lang dé grondstof bij uitstek die werd gekenmerkt door backwardation. En vanwege het grote gewicht van olie in de verschillende grondstoffenindices (soms wel twee derde) domineerde het backwardation-effect van olie het rolrendement op alle grondstoffenfutures. Maar daar is de laatste jaren geen sprake meer van. Net als een aantal andere grondstoffen is olie een schaars goed geworden. De prijzen zullen stijgen en de futuresprijs ligt hoger dan de huidige spotprijs. U voelt hem al aankomen contango dus.

Met de toenemende interesse van beleggers neemt ook het aantal beleggingsmogelijkheden in grondstoffen toe. Zo zijn er fondsen die steeds zoeken naar de meest aantrekkelijk plek op de termijncurve om een zo gunstig mogelijk rolrendement te behalen. Dat klink goed maar betekent wel dat je soms belegt in minder liquide futures met een lange looptijd. Prijsstijgingen die je op korte termijn verwacht gaan dan aan je neus voorbij.

Zijn er aantrekkelijke alternatieven voor futures?

Een andere mogelijkheid is om de rolrendementen helemaal te vermijden. Een voorbeeld is om toch fysiek in grondstoffen te beleggen. Echter, vanwege de kosten zijn de mogelijkheden hier vaak beperkt tot edelmetalen. Daarnaast verschijnen er meer producten die alleen de spotprijsbeweging trachten te repliceren. Maar vergeet ook mijnbouwbedrijven niet. Ja, de spreidingseffecten in de portefeuille zijn minder, maar ze profiteren wel bovengemiddeld van de toenemende schaarste in grondstoffen.

Bovendien sluit u ook met een belegging in mijnbouwbedrijven goed aan bij de ontwikkeling dat grondstofhongerige opkomende markten steeds belangrijker worden in de wereldeconomie. Samenvattend mag worden gesteld dat spreiding, inflatiebescherming en inspelen op schaarste valide argumenten zijn om grondstoffen te overwegen. Maar wees u bewust van de karakteristieken van grondstoffen en die van futures in het bijzonder. Ook hier geldt: een goede voorbereiding is vaak het halve werk. En met de afgelopen twee columns hoop ik u een beetje op weg geholpen te hebben.