Grote gaten in kennis van derivaten

Het is weer raak. Professionele beleggers maken gebruik van derivaten, maar weten niet hoe zij werken. Onwetende bankdirecties die niet wisten hoe kredietderivaten werkten en daarmee de ergste financiële crisis in decennia lanceerden, dat sprak natuurlijk boekdelen. Woningbouwcorporatie Vestia hielp zichzelf vakkundig om zeep door met een hedge tegen een rentedaling niet meer aan zijn bijstortingsverplichtingen te kunnen voldoen.

Van een andere, maar toch ook zorgwekkende orde is dat enkele pensioenfondsen een lagere dekkingsgraad hadden omdat zij zich onvoldoende hadden verzekerd tegen een mogelijke rentedaling. U weet, de renteontwikkeling is uiterst belangrijk voor een pensioenfonds. Op de balans staan bezittingen en verplichtingen. Stel de lange rente daalt van 3,0% naar 2,5%. De verplichtingen zullen door deze rentedaling sterk toenemen.

Stel, de verplichting van het pensioenfonds bestaat uit een uitkering van 100 miljoen euro over 25 jaar. Bij een rente van 3% is de actuele waarde van deze verplichting gelijk aan 48 miljoen euro. Immers, als we dit bedrag gedurende 25 jaar tegen 3% beleggen is dit over 25 jaar uitgegroeid naar 100 miljoen.

Renterekenen
Als de bezittingen van het pensioenfonds uitsluitend zouden bestaan uit 25 jarige obligaties, is er niets aan de hand zijn. Immers, een rentedaling heeft als effect dat de obligatiekoersen stijgen. In dit geval zouden deze obligaties ook met 6 miljoen in waarde stijgen (afgezien van veranderingen in debiteurenrisico).

In de praktijk bezit een pensioenfonds niet een dergelijke obligatieportefeuille. Het effect van de rentedaling op de bezittingen is daarmee afhankelijk van de samenstelling van de portefeuille. Als de portefeuille (voor een groot deel) uit andere instrumenten bestaat, bijvoorbeeld aandelen, is het effect van een rente daling onzeker.

Tegen de koppeling
Er is geen directe relatie (correlatie) tussen een renteverandering en de waarde van de aandelen. Terwijl de verplichtingen dus met 6 miljoen toenemen, is de waarde van de bezittingen ongewis. Dit eenvoudige voorbeeld laat zien waarom ik zo tegen de koppeling aan de actuele marktrente ben als het gaat om de bepaling van de dekkingsgraad (de verhouding tussen de verplichtingen en de bezittingen van het pensioenfonds).

De rente van vandaag kan toch nooit een voorspellende indicator zijn voor de waarde van de verplichtingen over 25 jaar. Maar goed, pensioenfondsen lossen dit op door 'ingewikkelde derivatenconstructies' aan te gaan. De bekendste is de renteswap. Pensioenfondsen gaan voor een lange periode de verplichting aan de korte rente te betalen in ruil voor ontvangst van de lange rente.

Als dat gebeurt bij een rentestand van 3%, en de rente daalt naar 2,5% dan neemt de waarde van deze swap toe, net als een obligatie. Door de swap heeft het beleggingsfonds dus een soort obligatiepositie ingenomen. Helemaal vergelijkbaar is het niet, want de variabele rente kan enige roet in het eten gooien.

Swaptions, natuurlijk
Zo was begin jaren negentig de variabele (korte) rente aanzienlijk hoger dan de lange rente. In een dergelijke situatie kan een swap toch nog veel pijn geven. Een ander nadeel van de swap is dat het pensioenfonds weliswaar profiteert van een rentedaling, maar geen voordeel heeft bij een rentestijging. De dalende verplichtingen worden dan tenietgedaan door de dalende waarde van de swap.

De oplossing is gauw gevonden: de swaption. Dat is niet anders dan een optie op het swapcontract. Precies gelijk als een optie op een aandeel, een index of een grondstof. Elke beginnende optiebelegger weet dat als de onderliggende waarde de afgesproken prijs (strike) niet haalt, de optie waardeloos afloop.

Stel de AEX noteert 320 punten en u koopt een call optie die afloopt in juni met uitoefenprijs 330 punten. Als de AEX in juni minder dan 330 punten noteert, loopt de optie waardeloos af en is de premie verloren. Die premie gaat dus ook verloren als de AEX is gestegen van 320 naar bijvoorbeeld 328 punten.

Verkeerd daglicht
Datzelfde kan gebeuren met een swaption. De rente kan wel dalen, maar niet voldoende om de swaption waarde te geven. Nu krijgen we het bericht dat sommige pensioenbestuurders de werking van de ingewikkelde swaption niet doorhadden, en dus niet of onvoldoende profiteerden van de rentedaling. Ik vind het verbijsterend dat bestuurders van pensioenfondsen deze materie niet beheersen.

Het is als de treinmachinist die de regels op het spoor niet kent. Door dit soort ongelukken komen (rente)derivaten in een negatief daglicht te staan. Dat is erg jammer, want ze kunnen wel degelijk zeer nuttig zijn. Op korte termijn besteed ik aandacht aan deze producten, mede omdat enkele brokers de mogelijkheid bieden te handelen in opties op obligaties.