Ziggo mijden of juist niet?

Regel één bij emissies: emissies van private equity moet u mijden. Private equity wil maar één ding en dat is de maximale prijs. En die mag u gaan betalen. Hier verkoopt private equity, dus? Gelijk maar het dossier wegleggen?

Natuurlijk wel eerst kijken, kijken moet u altijd. En dan is er hier een groot verschil te zien met een normale issue waar private equity tegen de maximale prijs hun stukken dumpt. Dit keer hebben ze baat bij een goed koersverloop daarna.

Er moet immers nog eens een keer 80% geplaatst worden. Iets dergelijks hebben zagen we ook bij de plaatsing van Kabel Deutschland. Dus ik ga de business case van Ziggo doorzagen.

Triple play
Als eerste de groei van klanten is beperkt. De kabels liggen bij iedereen in huis. Er komt niemand bij. De groei moet vooral komen van extra diensten voor de huidige klanten. De beruchte triple play. Weet u nog oudje? Dat was het toverwoord van Versatel ten tijde van de dotcom-hype, alweer twaalf jaar geleden.

Triple play is dat u telefoon, televisie en internet in één pakket afneemt. Die klant had al telefoon en/of internet bij iemand anders, dus het gaat hier wel om groei door het afpakken van marktaandeel.

Qua waardering lijkt Ziggo niet overdreven duur. Vanwege de hoge schuld is het beste om het te vergelijken op basis van EV/EBITDA. En dan is er een aardige discount ten opzichte van vergelijkbare bedrijven als:

• Kabel Deutschland
• Virgin Media
• het Belgische Telenet

EV/EBITDA-verhoudingen van Telenet, KD8, Virgin Media (en KPN)

Klik op de grafiek voor een grote versie

Op basis van de verwachtingen voor 2012 betaalt u voor Kabel Deutschland 7,5 maal het bedrijfsresultaat. Bij Telenet 7,9 keer en bij Virgin 6,0 keer. Stel dat Ziggo voor een beurswaarde van 3,6 miljard euro naar de beurs gaat, dan betaalt u 7 keer.

Mocht u toch de koers-winstverhoudingen willen weten, respectievelijk 15,6 , 16,2 , 13,7 en 10,1 voor Ziggo. Let wel de marges van Ziggo zijn een stuk hoger. Dat komt vooral omdat Nederland een stuk dichter bekabeld is dan de ons omringende landen.

P/E-verhoudingen van Telenet, KD8, Virgin Media en KPN

Klik op de grafiek voor een grote versie

De risicoparagrafen in de diverse begeleidende rapporten zijn natuurlijk het meest interessant. Dat is namelijk het enige objectieve stukje in de rapporten. Ik som de belangrijkste risico’s op.

1. Sterkere concurrentie op het gebied van televisie. Bijvoorbeeld IPTV van KPN is sterk in opkomst. Daar heeft Ziggo veel te verliezen.
2. Sterkere concurrentie op broadband. Ook KPN.
3. Snelle uitrol van glasvezel. Nu zeggen de experts dat het niet zoveel nut heeft. Ik kan daar niet over oordelen, het ontbreekt me aan technische kennis, maar dat doet er ook niet zoveel toe. Bij mij steekt er sinds kort ook een glasdraadje uit de muur. En als ik daarop aangesloten kan worden, dan doe ik dat waarschijnlijk wel. Het is vooral een kwestie van marketing.
4. Hoe meer dataverkeer, hoe meer capaciteit er nodig is. Meer capaciteit betekent meer investeringen = minder vrije cashflow.
5. De netto schuld is hoog, heel hoog. Momenteel is het 3,9 keer het bedrijfsresultaat. Maar het is niet ongebruikelijk in de kabelwereld. Kabel Deutschland en Telenet hebben beide een ratio van 3,6. De reden achter die hoge schuld is natuurlijk dat private equity het maximale rendement wil hebben en dus maximaal wil financieren. Dat kan ook want er is veel stabiele cashflow. Dus daar kan je wat meer schuld hebben dan bijvoorbeeld bij een staalfabriek.
6. Overheidstoezicht. De OPTA (Onafhankelijke Post en Telecommunicatie Autoriteit) pakt KPN nu flink aan. Kabelaars hebben het relatief makkelijk. Maar dat hoeft natuurlijk niet zo te blijven.

Nettoschulden van Telenet, KD8, Virgin Media en KPN

Klik op de grafiek voor een grote versie

Doen of of niet? Aan u de keuze, van mij geen advies, want ik vertel ik ook niet of het SNS Nederland aandelenfonds gaat inschrijven of niet. Dat kunt achteraf lezen in het portefeuille overzicht dat altijd onder aan mijn columns staat.

Performance van Telenet, KD8, Virgin Media en KPN (versus MSCI Europe)

Klik op de grafiek voor een grote versie