Vergeet de Frans-Duitse spread; het Duits-Zwitserse renteverschil is onheilspellender

Sinds de Europese verkiezingen begin juni is één van de meest gevolgde financiële variabelen de spread tussen de Franse en de Duitse rente, meer specifiek het verschil tussen de rente op de tienjarige staatsobligaties van die twee landen.

Die is opgelopen naar een niveau dat we ruim tien jaar geleden voor het laatst zagen, tijdens de eurocrisis. Die spread wordt gezien als een signaal dat een nieuwe eurocrisis in de toekomst niet geheel onwaarschijnlijk is.

Zelf kijk ik er ook naar, maar ik kijk óók naar een andere spread die relevant is, maar nauwelijks de aandacht trekt. Ik heb het over de spread tussen de Duitse en Zwitserse tienjarige rentes.

Betrouwbaar en schaars 

Zwitserland is vanwege een lange historie van neutraliteit, lage inflatie, sterke valuta en gezonde overheidsfinanciën, hét synoniem voor betrouwbaar, degelijk en veilig. Zwitserse staatsobligaties worden beschouwd als zeer veilige beleggingen. Die zijn ook nog eens schaars.

Immers, er is, relatief gezien, niet veel Zwitsers schatkistpapier beschikbaar omdat Zwitserland óf een klein of vaak zelfs geen begrotingstekort (maar juist overschot) heeft. Een land dat (nauwelijks) begrotingstekorten kent, geeft natuurlijk ook nauwelijks schuldpapier uit.

De netto staatsschuld van Zwitserland bedroeg in 2023 minder dan 20% van het bruto binnenlands product (bbp). Sinds 2000 heeft het land 15 keer een begrotingsoverschot gehad en 8 keer een tekort, doorgaans tussen 0% en 1,5%. Sinds 1990 had Zwitserland een gemiddeld begrotingstekort van minder dan 0,5% van het bbp per jaar.

Een financieel-economische terp

Het Alpenland kunnen we daarom misschien het beste vergelijken met een terp, een verhoging in het landschap. Net zoals vroeger inwoners in het noorden terpen bouwden om daarop te vluchten als het water steeg, zo vluchten beleggers in tijden van onrust en spanningen naar Zwitserland.

Als het verschil tussen de Duitse en Zwitserse rentes toeneemt, kunnen we dat zien als een aanwijzing dat de kans op een nieuwe eurocrisis in de toekomst toeneemt. Het is een soort second opinion, naast de spread tussen Frankrijk en Duitsland.

Het verschil tussen de Duitse en Zwitserse rente zou niet veel moeten veranderen als beleggers zich geen zorgen over een eurocrisis zouden maken. In dat geval zouden velen van hen net zo goed het Duits als het Zwitsers schatkistpapier hebben. ik prefereer overigens ook dan nog steeds Zwitsers papier – en aandelen – omdat Duitsland veel minder betrouwbaar en financieel sterk is dan het lijkt.

Spread spuit omhoog

Als we een blik werpen naar de spread tussen de rentes op de Duitse en de Zwitserse tienjarige staatsobligaties, dan zien we dat nadat die spread in het voorjaar van 2022 het dieptepunt bereikte, sindsdien een klim ingezet is. Dat de inflatie in de eurozone significant hoger was dan in Zwitserland  en dat de overheidsfinanciën in veel eurolanden rap verslechterden, zat ongetwijfeld achter die stijging.

Inmiddels is de spread bijna terug op de niveaus die we voor het laatst aan het einde van de vorige eeuw zagen. Dat gebeurde ondanks het feit dat de Duitse tienjarige rente de laatste tijd is gedaald, van 2,7% naar circa 2,45%.

De Zwitserse tienjarige rente is in dezelfde periode echter bijna gehalveerd, van 0,90% naar circa 0,52%. Dat beleggers uit de hele wereld het Zwitsers schatkistpapier als ultraveilig zien, betekent onder meer dat ze een toeslag bereid zijn te betalen. Dat geldt zeker als er sprake is van een hoge mate van onzekerheid, onrust en spanningen in de wereld.

Toeslag op Zwitserse staatsobligaties

Hoe aantrekkelijk het Zwitsers schatkistpapier is, valt ook op te maken uit het feit dat beleggers er een toeslag voor over hebben ondanks dat die markt, mede door zijn omvang, minder liquide is dan andere belangrijke markten voor staatsobligaties.

Doorgaans betekent minder liquiditeit namelijk een afslag op de koers. Die toeslag die beleggers bereid zijn te betalen om zich eigenaar van Zwitserse staatsobligaties te kunnen noemen, bedroeg begin jaren negentig ongeveer 30 basispunten.

Toen het echter in 1995 duidelijk werd dat de euro er zeker zal komen in 1999, liep die toeslag op in de tweede helft van de jaren 90 en nam in die periode met 35 á 40 basispunten toe. De reden daarvoor kan zijn geweest dat toen het eenmaal duidelijk was dat de euro er zeker zal komen, beleggers ook de eveneens veilig geachte Duitse staatsobligaties minder veilig gingen beschouwen.

Geen ongegronde vrees 

Als euroland zou Duitsland immers in de toekomst blootgesteld kunnen worden aan schuldencrisis in de muntunie, bijvoorbeeld als een ander euroland in problemen komt. Daardoor zou Duitsland deels kunnen opdraaien voor het redden van zo’n land in problemen.

Dat Frankrijk anno 2024 afstevent op een schuldencrisis, bewijst dat dat geen ongegronde vrees is geweest. De recente stijging van de spread tussen de Duitse en Zwitserse tienjarige rentes kan erop wijzen dat de financiële markten rekening houden met een nieuwe eurocrisis.

Die zou wel eens heviger kunnen zijn dan de eerste, om een aantal redenen. De economische groei is laag, de begrotingstekorten zijn zeer hoog, net als de staatsschulden en de ECB kan moeilijk weer op grote schaal staatsobligaties gaan opkopen omdat inflatie te hoog is, waar die tijdens de eerste eurocrisis juist veel te laag was in de ogen van de centrale bank.

Toch niet duur

Wanneer eind dit jaar vuurwerk de lucht ingaat op de Oudejaarsavond, zal de euro een kwart eeuw bestaan. Het eerste decennium, de periode tussen 1999 en 2009, kunnen we voor een groot deel als een soort lange periode van wittebroodsweken beschouwen: vrijwel alles ging volgens het plan.

Het tweede decennium van de munt, de periode 2009 – 2019, werd gekenmerkt door een financiële crisis en de eerste eurocrisis. Het voortbestaan van de euro hing aan een zijden draadje en er waren hardnekkige geruchten – die later geen geruchten bleken te zijn – dat verschillende eurolanden zich al aan het voorbereiden waren voor het verdwijnen van de gemeenschappelijke munt.

Het derde decennium, dat begon in 2019, is tot nu toe tumultueus verlopen. Daarin werd, door verder versoepelde Europese begrotingsregels en door de ECB die steeds meer op de Frans-Italiaanse leest geschoeid werd en daardoor verdere stijging van staatsschulden de facto stimuleerde, misschien wel de basis gelegd voor een tweede eurocrisis in het tweede deel van het derde eurodecennium.

Als die crisis inderdaad komt – en de kans is groter dat dat wel gebeurt dan niet – dan ben ik er niet zeker van dat de Europese munt die zal overleven. Zwitserse staatsobligaties en aandelen kunnen duur ogen, maar in zo’n scenario zou het wel eens zo kunnen zijn dat ze alles behalve duur zíjn!