Slim met sentiment

“Positief sentiment op de aandelenbeurzen”. De kop van menig beursbericht om aan te geven dat de koersen gestegen zijn. Maar zo’n kop komt niet overeen met wat in de financiële literatuur als sentiment wordt aangeduid. Eerder het tegenovergestelde. Een positief sentiment is juist een teken om voorzichtig te worden.

In de literatuur worden sentiment en arbitrage vaak in één adem genoemd. Met sentiment wordt gedoeld op het gedrag van irrationele beleggers die niet in overeenstemming met de feiten handelen. Denk aan beleggers die de vooruitzichten van bedrijven voortdurend overschatten of die juist te negatief zijn. Hun ‘geloof’ is niet in overeenstemming met de fundamentele waarde van een aandeel.

Om sentiment op de markten tot uiting te laten komen, is de aanwezigheid van irrationele beleggers alléén niet voldoende. Er moet ook sprake zijn van een beperkte mogelijkheid tot arbitrage. Immers, rationele beleggers zullen proberen gebruik te maken van de inschattingsfouten van irrationele beleggers. Door middel van arbitrage duwen zij de prijs terug naar de fundamentele waarde.

Uit verschillende studies naar marktgedrag blijkt dat de mogelijkheden voor arbitrage inderdaad beperkt kunnen zijn. Soms is het te duur of te risicovol voor rationele beleggers om te arbitreren. Risicovol klinkt wat abstract, maar denk aan situaties waarin irrationele beleggers langere tijd de overhand krijgen. Bijvoorbeeld de internetzeepbel of de ‘short squeeze’ van het aandeel Volkswagen eind 2008, toen rationele beleggers gedwongen werden om hun short posities te sluiten.

Positief sentiment, wees voorzichtig
De beperkte arbitragemogelijkheden van rationele beleggers zijn interessant. Hierdoor kan een aandeel onder invloed van sentiment van zijn fundamentele waarde afwijken. En dat betekent dat sentiment voorspelkracht kan hebben. Om sentiment in te zetten, moet je het natuurlijk wel kunnen meten. Gelukkig is een groot deel van het werk al gedaan. Een heel legertje studies heeft de belangrijkste sentimentsfactoren en hun relatie met het rendement op aandelen in kaart gebracht. Hieronder de bekendste:

• Enquêtes onder beleggers
• Closed end fund discount
• Handelsvolume
• IPO – % van het totaal aantal emissies (dus inclusief obligaties)
• IPO – rendement eerste dag
• VIX-index
• Fund flows

Merk op dat deze factoren voor iedere belegger beschikbaar zijn. Bij aandelenfondsen met een vast aantal aandelen, closed end funds, wordt gekeken naar de discount ten opzichte van de intrinsieke waarde. Hoe groter deze discount hoe negatiever het sentiment onder beleggers. Het percentage IPO’s in het totaal aantal emissies is eveneens een sentimentsindicator. Indien er veel meer aandelenemissies zijn dan obligatie-emissies is het sentiment positief.

De VIX-index wordt gezien als de angstindex voor beleggers en fund flows zeggen iets over hoeveel geld beleggers bereid zijn om in aandelen te stoppen. De kern van deze studies (en van deze column): wees contrair! Je hoeft niet alle ins en outs van deze factoren te weten. Als je maar in je achterhoofd hebt dat als het sentiment positief is, je moet rekenen op magere rendementen. Steekt een positief sentiment de kop op, wees dan voorzichtig met aandelen.

Lastig waarderen = lastig arbitreren
Maar het wordt nog interessanter. Baker en Wurgler (2006) stellen in hun artikel in de Journal of Finance dat sentiment niet op elk aandeel evenveel invloed heeft. Aandelen die lastig zijn te waarderen, zijn precies om die reden, ook lastig te arbitreren en moeten daarom gevoeliger zijn voor sentiment. Die relatie is goed weer te geven met behulp van onderstaand plaatje.


Wanneer het sentiment positief is (paarse lijn), leidt dit tot een te hoge waardering van aandelen die lastig te arbitreren zijn. Indien irrationele beleggers somber zijn (blauwe lijn), is de waardering van lastig te arbitreren aandelen te laag. Voor eenvoudig te waarderen en dus te arbitreren aandelen is het beeld precies omgekeerd. In tijden van een negatief sentiment vindt er een 'flight to quality' plaats waardoor de waardering te hoog is.

Bij een positief sentiment is de waardering te laag. De kern van deze theorie is dat de afwijking ten opzichte van de fundamentele waarde groter wordt naarmate het lastiger wordt is om een aandeel te waarderen en arbitreren (zie plaatje). Om deze theorie te toetsen, moesten Baker & Wurgler ook het sentiment meten.

Ze doen dit door een index te bouwen van de hierboven genoemde sentimentsfactoren. Ze nemen dus voor het gemak alle bekende sentimentsfactoren mee. Vervolgens berekenen ze voor zowel eenvoudig als lastig te arbitreren aandelen het rendement bij een positief en negatief sentiment. En jawel, wat volgt is een plaatje dat sterk vergelijkbaar is met de figuur hierboven. De afwijkingen in rendement worden groter naarmate een aandeel lastiger te arbitreren in.

Om door te dringen tot de Journal of Finance doen Baker & Wurgler nog een extra analyse naar de karakteristieken van lastig te arbitreren aandelen. Wat blijkt: het gaat om kleine, jonge, minder winstgevende, geen dividend betalende en zeer snelgroeiende bedrijven. Laat dat nu net lastig te waarderen bedrijven zijn. Hun theorie wordt daarmee onderbouwt.

Resumerend: bovenstaande sentimentsfactoren kunnen door iedere belegger worden achterhaald. Handel vervolgens contrair. Durf meer aandelen te kopen, juist als het sentiment negatief is. Richt je dan bovendien vooral op bedrijven die lastig zijn te waarderen en sla de koppen van de beursberichten maar over. Volgende keer, voetbalsentiment!